民生证券-龙源电力-001289-首次覆盖报告：行稳致远，“风“华正茂-220505

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风电领跑者，步履稳健：作为中国最早开发风电的专业化公司，自2015年起始终保持着世界第一大风电运营商的行业领先地位，截至2021年底公司控股总装机2670万千瓦，其中风电装机2367万千瓦、占比约九成。

2016年以来，公司风电利用小时、上网电价稳中有升。

平价之后，风电近于水电：2021年正式进入平价时代，因可再生能源补贴发放延迟造成的巨量应收账款“堰塞湖”，有望随新增补贴增长趋缓、存量补贴金额稳步提升、平价项目陆续投产而逐步回落。

风电与水电的商业模式相似、利润率水平相近，大幅高于火电，甚至略高于核电。

随着补贴问题逐步消解，风电运营的丰厚利润将成为和水、核一样实实在在的强劲现金流。

承载集团转型期待，A+H打通融资通道：面对国资委2025年可再生能源50%装机占比考核要求，国家能源集团压力较大，公司承载集团清洁能源转型重担，2022年初完成换股吸收合并ST平能后登录A股市场，实现A+H两地上市，打通融资渠道。

公司财务费用率、资产负债率优于同业，良好的债务融资能力和畅通的股权融资渠道足以支持公司未来提高资本开支；根据匡算可用现金流，对应20%-40%资本金比例下公司每年风、光新增开发规模可达5-10GW。

大象起舞，海风或有惊喜：受益于“三北”地区弃风限电的持续改善以及高质量数字化管理，公司风电利用小时数持续优于全国平均水平，2021年平均利用小时数为2366小时，相较全国均值高出134小时。

随着海上风电平价进程不断超越预期，凭借在施工领域的布局优势，海风有望成为公司新的突破点。

投资建议：公司是全国最早进入风电开发运营的先行者，虽然经历了“弃风限电”、控股集团整合等原因导致的增长瓶颈期，但顺利回A打通了融资渠道；在集团面临着2025年考核指标的压力下，有望肩负起集团转型重担、重回高速成长通道。

预计公司22/23/24年EPS分别为1.03/1.14/1.18元，对应2022年4月29日收盘价PE分别20.2/18.1/17.5倍。

采用DCF估值测算得到合理股价为22.29元，对应2022年PE为21.6倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：1）自然条件变化；2）电量消纳不足；3）补贴发放延迟；4）设备价格上涨。