中信证券-江山欧派-603208-2021年年报暨2022年一季报点评：工程直营承压，渠道变革成效初显-220506

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受恒大业务减少、新开发客户放量较慢、行业精装修竣工放缓影响，2021Q4/2022Q1公司营业收入为8.7亿/4.9亿元，同比-12.1%/+3.5%；归属净利润-0.3亿/0.6亿元。

公司渠道变革效果初显，2022Q1工程代理/经销商渠道营收占比已达27.1%/28.6%，在行业竣工放缓背景下，预计公司工程直营渠道增长放缓趋势仍将延续，但通过发展优质国企客户、拓展工程代理和经销渠道，公司有望逐步降低恒大业务减少的影响，缓解现金流压力。

▍Q1收入同比转正。

2021年，公司实现营业收入/归属净利润31.6亿/2.6亿元，同比+4.8%/-39.7%，2021Q4/2022Q1营业收入为8.7亿/4.9亿元，同比-12.1%/+3.5%；归属净利润-0.3亿/0.6亿元。

剔除计提1.4亿元减值影响，公司2021年归属净利润为4.0亿元，同比-6.1%。

截至2022Q1末，公司持有恒大应收款项7.1亿元，其中应收票据/应收账款分别为6.6亿/0.5亿元。

▍工程直营渠道短期承压，工程代理、经销商渠道高增长。

我们测算，剔除恒大2021/2022Q1公司工程直营渠道营业收入分别同比约-19%/+2%。

公司大力发展工程代理渠道，截至2021年末已有300余家工程代理商，2021/2022Q1工程代理渠道营业收入分别为5.0亿/1.2亿元，同比+75.7%/+38.1%，占主营业务收入比重达17.3%/27.1%。

凭借生产制造优势，公司切入家装渠道发展经销商，2021/2022Q1末，公司经销商数量分别为1.3/1.7万家，经销渠道营业收入6.9亿/1.3亿元，同比+180.5%/+74.3%，占主营业务收入比重达23.8%/28.6%。

在地产竣工放缓背景下，预计公司工程直营渠道增长放缓趋势仍将延续，但通过发展优质国企客户、拓展工程代理和经销商渠道，公司有望逐步降低恒大业务减少的影响，缓解现金流压力。

▍多因素导致盈利承压。

2021/2022Q1，公司毛利率分别为29.10%/24.91%，同比-3.11/-4.61pcts，主因为：1）原材料价格上涨；2）收入结构变化，毛利率更低的工程代理和经销商渠道占比提升，2021/2022Q1，工程代理渠道毛利率为25.26%/22.50%，同比-0.41/-1.01pcts，经销商渠道毛利率为21.83%/17.20%，同比-2.36/-3.30pcts。

新业务发展初期费用投放增加，2021/2022Q1公司销售费用率8.35%/12.31%，同比+2.45/+1.01pcts；2021年公司管理人员投入及资产折旧摊销增加，2021/2022Q1公司管理费用率3.14%/4.34%，同比+0.27/-0.70pct。

▍风险因素：市场竞争加剧；下游客户现金流恶化导致应收账款回收困难；经销商和工程代理商拓展低于预期；精装修渗透率降低、竣工放缓等。

▍投资建议：考虑到行业精装修竣工放缓，公司新客户放量尚需时日，下调2022/2023年公司营业收入预测为33.9亿/42.0亿元（原预测为37.1亿/45.5亿元），下调归属净利润预测为3.9亿/4.7亿元（原预测为5.1亿/6.3亿元），新增2024年营业收入/归属净利润预测为50.8亿/5.3亿元，对应2022-2024年EPS预测3.72/4.43/5.07元。

参照A股家居公司2022年PE9-23倍，考虑到公司为木门龙头，制造优势显著，虽然短期工程直营渠道承压，但拓展工程代理商、发展经销商业务的渠道改革成果逐渐显现，给予公司2022年14倍PE，目标价52元，维持“增持”评级。