中信证券-卧龙电驱-600580-2021年年报及2022年一季报点评：全年业绩小幅承压，EV电机持续拓展-220506

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公司2021/22Q1扣非归母净利润4.4/1.49亿元（-34.39%/+14.12%YoY），受到21Q4原材料涨价及疫情影响，公司21Q4业绩承压。

短期来看，公司高压电机订单状况良好，新能源电机产品业务新订单持续放量，盈利能力有望提升。

我们看好公司的核心逻辑，继续推荐，维持“买入”评级。

▍公司2021/22Q1扣非归母净利润4.4/1.49亿元（-34.39%/+14.12%YoY），21Q4业绩受疫情+原材料涨价影响小幅承压。

2021年公司营收139.99亿元，同比+11.41%；归母净利润9.88亿元，同比+13.96%，净利率7.06%，同比+0.2pct，主要是由于绍兴疫情+原材料涨价影响导致小幅承压；2021年扣非后净利润4.41亿元，同比-34.39%。

分季度看，2021Q4营收35.22亿元，同比+5.9%，环比-5.68%，归母净利润3.19亿元，同比+30.3%，环比-23.9%，扣非归母净利润-1.13亿元，同比-158.56%，环比-115.3%。

Q4净利率为9%，环比+2.3pcts；22Q1公司实现营收35.27亿元，同比+18.02%，归母净利润1.98亿元，同比+50.46%，环比-37.85%，实现扣非归母净利润1.48亿元，同比+14.12%，环比+231.59%。

▍新能源电机业务持续放量，工业电机业务企稳。

分业务看，2021年公司（1）工业电机及驱动：2021年公司实现78.87亿元，同比+6.62%，毛利率为27.45%，同比-2.06%，相关业务产销量分别为2883/2840万kw，同比分别+1.48%/+3.50%，单位售价/成本分别为277.71/201.48元/kw；（2）日用电机及控制：2021年公司实现35.95亿元，同比+27.87%，毛利率为16.67%，同比-0.04pct，相关业务产销量分别为5831/5891万台，同比分别+8.43%/+6.67%，单位售价/成本分别为61.03/50.84元/台；（3）电动交通：2021年公司实现6.68亿元，同比+76.59%，毛利率为18.35%，同比-1.35pcts，相关业务产销量分别为677/673万kw，同比分别+46.85%/+61.00%，单位售价/成本分别为99.26/80.98元/kw。

▍22Q1毛利率改善，期间费用率控制得当。

2021年公司毛利率22.62%，同比-1.06pcts，主要系原材料涨价。

分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为24.41%/25.19%/21.58%/19.48%；22Q1毛利率为22.03%，同比-2.38pcts，环比+2.55pcts，有效传导原材料涨价压力。

费率方面，2021年公司期间费用率为16.8%，同比-1.3pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.2%/6.9%/3.7%/2.1%，费用控制得当。

2021年Q1期间费率为16.6%，同比-1.9pcts，环比-0.5pcts。

▍EV电机客户持续拓展，产业链地位更进一步。

2021年，公司连获吉利、五菱宏光、小鹏等整车厂订单。

2022年，继收到星驱动力定点开发通知吉利汽车12.7亿元定点项目后，公司又收到小鹏4.56亿元定点项目，实现了高中低端、国内外客户的全覆盖，EV电机业务持续放量。

▍风险因素：下游客户新能源车型销量不及预期、产品升级不及预期、原材料成本上涨超预期。

▍投资建议：公司是国内最大、全球前三的工业电机供应商。

EV电机方面，公司持续主动开拓国内客户，作为电动化核心标的价值凸显。

考虑到原材料涨价因素，我们调整公司2022~2023年净利润预测为10.63/14.16亿元（原预测为12.39/14.37亿元），新增2024年净利润预测为16.17亿元，采用分部估值，参照电机行业可比公司估值，同时考虑驱动控制类产品占比提升，2022年预计传统业务利润9.5亿元，给予23xPE，对应220亿元市值；考虑EV电机业务2025年预计4亿利润，给予EV电机业务2025年25倍PE，按8%折现率，合理价值现值为80亿元，长期合理目标市值为300亿，对应目标价22.8元，继续推荐，维持“买入”评级。