中信证券-美锦能源-000723-2021年年报及2022年一季报点评：氢能产业链延伸不断推进，煤焦盈利高位向好-220506

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随着焦炭价格扩张及公司新焦炉产能达产，公司2021年焦炭盈利大幅改善。

同时，公司2021年在氢能产业链的投资也进一步延伸。

考虑氢能行业中长期发展规划的落地、公司在氢能产业链和全国重点区域的双维布局，我们看好公司氢能板块估值提升潜力，维持“买入”评级。

▍2021年业绩大幅增长，研发投入大幅提升，2022年Q1焦炭量价齐增。

公司2021年实现营业收入/净利润212.88/25.67亿元（同比分别变动+65.71%/+269.16%），对应EPS为0.60元。

2021年公司每股派发现金红利0.2元，分红率为33.27%，对应股息率为1.91%。

2021年公司研发投入2.67亿元（同比增长718.13%），主要用于焦化清洁生产技术的研发。

2022年一季度营业收入/净利润分别为61.82/6.76亿元（同比分别变动+63.95%/+6.07%），主要是由于煤焦市场高位运行，公司焦炭量价均有所增长。

▍2021年吨焦炭毛利+136.38%，煤焦一体化提升焦炭盈利能力。

公司2021年焦炭产/销量分别为562/575.12万吨（同比分别变动+3.37%/+2.62%），对应销售均价3656.15元/吨（同比+66.53%），单位销售成本2542.02元/吨（同比+47.44%），吨焦炭毛利1114.14元（同比+136.38%）。

公司目前拥有四大煤矿，经核准产能630万吨/年，焦化生产能力715万吨/年，但短期180万吨/年产能的美锦煤化工焦炉正关停进行升级改造，预计会小幅影响今年焦炭产量。

▍新能源汽车产量大幅提升，氢能板块有望不断扩张。

公司旗下两大新能源商用车整车生产制造和销售公司（飞驰科技和青岛美锦）合计年生产能力10000台，飞驰科技2021年净利润为0.08亿元（同比下降39.74%）。

公司新能源汽车产量/销量分别为601/323辆（同比分别+85.49%/-0.31%），产量的大幅提升主要系公司加大新能源车辆推广；新能源汽车库存225辆（同比+100%），主要为确保2022年华北市场客户订单及时交付，在氢能中长期发展规划的推动下，公司2022年新能源汽车产量有望增长80～100%。

2021年公司先后投资了电解槽、加氢站用大型压缩机等设备类公司。

同时，公司全资子公司华盛化工配套建设的焦炉煤气变压吸附制氢项目（一期）已建成并投入生产，产能2000Nm3/h，并配套建设加氢母站，公司累计建成并投运加氢站8座，未来氢能板块有望不断扩张。

▍风险因素：经济增长放缓或钢铁减产影响焦炭需求；氢能规划推进不及预期。

▍投资建议：考虑今明两年的焦炭价格预期，我们上调公司2022~2023年EPS预测至0.65/0.62元（原预测为0.43/0.46元），新增2024年EPS预测0.63元。

当前价10.45元，对应2022~2024年PE16/17/17x。

采用分部估值法，我们给予焦炭板块250亿元的估值（长周期盈利中枢25亿元，对应焦炭行业近年平均估值水平10倍P/E），氢能板块目前公司氢能业务并表的权益收入约4.8亿元，考虑公司产业链参股对应的权益收入以及公司目前已建成的制氢、加氢项目，预计2023年对应的收入规模合计为25亿元，按照龙头公司亿华通目前约12倍P/S的估值水平，我们给予公司氢能板块市值300亿元。

对应目标价13元。

考虑公司氢能板块存在成长性和估值提升潜力，维持公司“买入”评级。