中信证券-债市启明系列：越南及东南亚对我国出口产业链的替代冲击大吗？-220506

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现阶段，由于国内供应链受到局部地区疫情的阶段性扰动，叠加东盟复工复产，以越南为代表的东南亚国家开始在服装、家具等领域对我国出口形成一定的替代。

回顾2020年全球疫情爆发以来东盟的两轮出口修复，我们发现东盟与我国在以纺织服装为代表的劳动密集型产品领域出现了较强的出口替代效应，而该替代效应在部分资本和技术密集型的机电产品领域则表现不明显。

短期内，由于国内供应链在整个二季度仍将处于逐步修复状态，预计4月出口同比或较3月同比有所下降，并使得当月货物和服务净出口对GDP的贡献进一步回落。

但拉长时间维度来看，随着稳外贸、稳外资的政策逐步形成合力，以及局部地区疫情缓和供应链逐步修复，我国出口增速或重回一定水平，并继续为GDP增长做出贡献。

▍需要担心东盟对于我国出口的替代效应吗？当前，东盟对我国出口的替代效应已经初显苗头，这一现象的根本原因在于国内疫情对于出口供应链的阶段性扰动。

从历史数据来看，东盟出口份额的走高并不意味着中国出口增速的回落，因此在适当关注出口结构性风险的同时，无需过度放大出口替代的担忧。

进一步分析东盟主要成员国的出口结构，可以发现东盟的出口替代效应更多体现在劳动密集型产品。

以越南为例，其对我国部分轻工产品的出口市场形成替代，主要包括服装、鞋靴、帽类以及家具和玩具。

实际上，“东盟出口高增”这一现象并不“新”，2020年疫情反复下东盟的出口曾经历两轮修复。

在此期间，东盟与我国在以纺织服装为代表的劳动密集型产品领域出现了较强的出口替代效应，而该替代效应在部分资本和技术密集型的机电产品领域则表现并不明显。

短期内，预计4月出口同比或较3月同比有所下降，并使得当月货物和服务净出口对GDP的贡献进一步回落。

但随着国内供应链的逐步修复，出口仍有望回到一定增速水平，并对经济增长做出贡献。

▍东盟复苏对于我国的贸易创造效应同样不可忽视。

东盟作为我国第一大贸易伙伴，在RCEP关税减免以及原产地累积原则等利好下，中国与东盟之间的贸易规模进一步扩大。

在RCEP框架下，原产地累积原则使得成员国间的产品价值可以累积计算，这就使得产品更容易享受到关税优惠，其次协定也将带来更大规模以及更大幅度的关税减免。

具体来看，中国与东盟成员国之间的贸易涵盖了大部分中间品和消费品，机电产品是最主要的出口商品，此外还包括化工产品、塑料及其制品以及杂项制品。

以中国对越南、泰国和马来西亚的合计出口为例，2022年1月RCEP正式落地后，我国对上述三国的化工产品、纺织原料及制品和杂项制品出口均保持着超过两位数的同比增速，验证了RCEP框架下东盟对于我国外贸的创造效应。

▍总结。

现阶段，由于国内供应链受到局部地区疫情的阶段性扰动，叠加东盟复工复产的推进，以越南为代表的东南亚国家开始在服装、家具等领域对我国出口形成一定的替代。

微观层面，包括中小企业订单外流、部分纺织服装企业面临毁单等现象则放大了市场对于出口替代的担忧。

短期内，出口同比或呈现“先低后高”，其中4月出口同比预计较3月同比有所下降，并使得当月货物和服务净出口对GDP的贡献进一步回落。

但拉长时间维度来看，随着国内稳外贸、稳外资的政策逐步形成合力，以及局部地区疫情缓和供应链逐步修复，我国出口增速或重回一定水平，并继续为GDP增长做出贡献。

对于债市而言，在外贸面临扰动、对经济的拉动作用有所削弱的背景下，短期国内经济增速或将承压，利率上行空间不大。

货币政策方面总体维持宽松取向，但更多还是倾向于结构性工具。

综合来看，10年期国债收益率在短期内或维持震荡。