中信证券-片仔癀-600436-2021年年报暨2022年一季报点评：业绩符合预期，多核驱动稳健增长-220505

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2021年公司收入80.22亿元，同比+23.20%；实现归母净利润24.31亿元，同比+45.46%；扣非归母净利润24.06亿元，同比增长51.40%。

2022Q1，公司收入23.48亿元，同比+17.30%；实现归母净利润6.89亿元，同比+21.93%；扣非归母净利润6.76亿元，同比+20.78%。

营收净利润保持高速增长，业绩符合预期。

考虑到公司深化一核两翼战略，片仔癀及日化板块增长迅猛，我们略微上调公司2022-2023年净利润预测为29.37亿、35.86亿元（原预测25.05亿/31.12亿元），并新增2024年净利润预测为44.42亿元，对应EPS预测分别4.87/5.94/7.36元，当前股价对应PE分别63、52、42倍，考虑到片仔癀的高壁垒及稀缺性，给予2022年70xPE估值，对应目标价341元，维持“增持”评级。

▍扩展线上渠道提升直销比例，片仔癀系列持续稳健增长。

2021年公司医药制造业收入39.72亿元，同比+45.39%，2022Q1医药制造业收入11.79亿元，同比+21.19%。

其中肝病用药业务，2021年收入37.01亿元，同比+45.77%，2022Q1收入11.01亿元，同比+19.70%，主要系公司新增线上直销渠道，设立片仔癀大药房天猫旗舰店和片仔癀大药房京东旗舰店，加速片仔癀系列产品销售增长和利润率提升。

心血管用药业务，2021年收入9609万元，同比+3166%，毛利率50.72%（+34.09bps），2022Q1收入6584.98万元，同比+142.36%，毛利率47.47%（+3.99bps），片仔癀牌安宫牛黄丸借助片仔癀渠道优势+品牌优势快速切入市场实现放量。

公司关键原材料麝香、牛黄储备量丰富，由2020年末12.25亿元提升至2021年末13.27亿元（+8.33ppts），其中麝香储备同比+28.88%；同时公司不断优化渠道建设，体验馆、区域经销、零售药店、线上旗舰店等多渠道持续扩展，覆盖全国300余家体验馆和超50家连锁的5000家终端门店，基本实现核心药品的渠道和终端掌控，保证了对价格体系的控制力。

▍“多核驱动，双向发展”新战略蓝图，推动公司多元化发展。

2021年12月林纬奇先生接任董事长职位，公司战略由“一核两翼”转为“多核驱动，双向发展”，围绕“做优片仔癀、做大安宫牛黄丸、做强片仔癀化妆品”多核驱动，实现“向内挖掘潜力、向外稳妥推进外延并购”双向发展。

化妆品、日化业毛利率稳健提升，2021年收入8.41亿元，同比-7.07%，毛利率67.01%（+6.49bps），2022Q1收入1.90亿元，同比-13.20%，毛利率69.09%（+6.71bps）。

公司此前成立片仔癀化妆品分拆上市工作领导小组，加快推进片仔癀化妆品的分拆上市，拆分后化妆品子公司有望实现高速增长。

食品业务维持高速增长态势，2021年收入4488.67万元，同比+298.79%，毛利率14.63%（-4.97bps），2022Q1收入3197.61万元，同比+561.24%，毛利率9.11%（-12.18bps）。

随着疫情受到控制，医药流通业务延续平稳增长，2021年收入31.46亿元，同比+10.62%，毛利率12.01%（+3.15bps），2022Q1收入9.41亿元，同比+17.67%，毛利率10.57%（+3.06bps）。

▍投资新建产业园，布局大健康日化等方向。

公司公告拟投资不超过44.80亿元用于建设新产业园，项目建设周期为3-5年。

公司目前现有车间建设时间较长，厂房面积、工艺布局及设备产能已不能满足公司及市场发展的需求，导致扩大产能受到一定程度的限制。

投资建设新生产基地，将解决公司产能限制问题，同时提高自动化、智能化水平，进而提升产品质量管理效能。

其中片仔癀大健康智造园投资约28亿元，生产复方片仔癀含片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮膏、茵胆平肝胶囊等系列产品；片仔癀健康美妆园投资约16.80亿元，生产养肤美白雪肌无瑕润白系列、抗初老凝时素颜紧致系列、屏障修护御润鲜妍保湿系列等特色功效护肤产品和皇后系列（膏霜类）。

▍风险因素：主要原材料价格波动；公司核心产品销售不达预期；公司研发、商业化、销售相关风险；公司经营相关风险。

▍投资建议：公司历史悠久，核心产品片仔癀具有稀缺特性；公司积极推进新药研发，丰富产品管线；考虑到公司深化一核两翼战略，片仔癀及日化板块增长迅猛，我们上调公司2022-2023年净利润预测为29.37亿、35.86亿元（原25.05亿/31.12亿元），并新增2024年净利润预测为44.42亿元，对应EPS预测分别4.87/5.94/7.36元，当前股价对应PE分别63、52、42倍，参考可比公司估值并考虑到片仔癀的高壁垒及稀缺性，以及过去三年片仔癀的估值中枢在80x左右，给予2022年70xPE估值，对应目标价341元/股，维持“增持”评级。