中信证券-亚马逊-AMZN.US-2022Q1季报点评：静待零售业务年内反转-220505

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一季度公司电商业务由于宏观逆风等因素影响持续承压，但AWS依旧保持强劲增长，提供业绩韧性。

从实际财务数据看，一季度亏损多数来自投资损益，扣除之后依旧业绩保持稳定，此外公司资本开支处在增速下降通道，物流正处在爬坡阶段。

运营上，除巩固原有电商业务之外，亚马逊对工程技术人员加强了股权激励，以求在AWS以及其他领域的人才竞争中保持优势。

我们认为，宏观逆风仍将影响公司中短期业绩，预计下半年之后公司电商业务将逐步好转，AWS充裕的订单亦将提供支撑。

我们看好公司中长期的成长性，并提示宏观逆风因素缓解之后公司业绩反转带来的机遇。

▍业绩表现：核心电商持续承压，AWS保持强势。

本季度公司收入1164亿美元（+7%），主要缘自去年二季度较高的基数以及宏观逆风、俄乌冲突等对电商业务的冲击。

其他业务，AWS继续强劲稳健增长，和电商业务相关的广告增速亦有所下滑。

公司整体净利润录得亏损（亏损38亿美元），但大部分亏损来自Rivian的投资损益（约亏损76亿美元），公司运营利润37亿美元（-59%），主要缘自原材料通胀、供应链、人力等额外成本。

分业务看，1P电商收入511亿美元（-3%），主要缘自供应链以及俄乌事件等压力的冲击。

3P收入253亿美元（+7%），实体商店收入46亿美元（+17%），订阅服务收入84亿美元（+11%）。

对于2Q22，公司预计收入1160-1210亿美元，对应同比增速3%-7%，营业利润区间为亏损10亿美元至盈利30亿美元（去年同期77亿美元），公司预计PrimeDay在三季度举行。

▍AWS：继续保持强劲增长。

一季度AWS收入184亿美元（+37%），收入的快速增长主要缘自经济的持续复苏、销售渠道的升级以及客户结构的持续改善。

与此同时，一季度AWS营业利润率35.3%（同比+4.5ppts，环比+5.5ppts），营业利润的大幅改善除运营销量的提升外（约单季度10亿美元改善），与数据中心部分能源成本的波动有一定关系。

订单层面，截至2022Q1，AWS拥有740亿美元的订单规模（上季度710亿美元）。

基础能力上，AWS持续进行区域拓展，北美新增约16个可用区，全球拥有84个。

客户层面，AWS继续吸引传统企业采用公司云计算服务，并且在通信、飞机制造、运动类零售、数据库等多个领域进行拓展客户资源，中长期的成长性依旧可观。

▍零售服务：预计零售业务2Q22逐步改善。

一季度公司零售业务在高基数、供应链等多重宏观逆风压力下持续承压，1P+3P合计实现收入765亿美元（+0）。

亚马逊美国、国际亦出现亏损，北美营业利润率-2.3%，海外营业利润率-4.5%，整体利润压力依旧较大，主要反映了物流投资、供应链与人力成本等压力。

虽然此前公司对FBA、Prime会员价格进行上调，但目前来看传导相对有限。

与零售业务密切相关的广告业务亦增速放缓，一季度公司广告收入79亿美元（+23%），一定程度受外汇逆风影响。

我们认为，随着供应链的逐步好转，以及公司物流投入逐步结束，公司业绩有望在2Q逐步改善。

但短期来看，仍面临俄乌以及经济复苏的不确定性。

▍中期展望：静待业绩反转，北美大型互联网公司中最具弹性的首选。

我们认为，随着供应链以及宏观逆风的好转，公司电商业务有望迎来反转，下半年单季度有望恢复双位数以上的电商业务增速，利润端亦有望随之改善。

从北美零售数据看，3月由于高通胀影响，美国商品零售额环比上升0.5%，同比增长6.9%，线上零售额环比跌6.4%，同比增1.8%，后续需持续关注能源、人力等成本的变化。

当前市场对亚马逊电商业务的成长性以及北美电商行业的竞争格局（TikTok的潜在入局、谷歌以及Meta等分流等）存在较大担忧，但我们认为亚马逊在物流能力、会员服务等多个领域具备较大优势，经过短期的调整之后，公司估值亦具备吸引力。

但考虑到当前市场的不确定性，我们预计公司股价的上行仍需等待基本面的反转。

叠加公司今年开启的回购，我们仍将其视为北美大型互联网公司的首选。

▍风险因素：宏观经济波动导致用户消费能力下降的风险；反垄断及数字监管带来的监管风险；北美云市场竞争持续加剧风险，实体零售渠道发展的不确定因素，收入放慢同时资本开支加速导致利润受压，数字内容上线进度放缓的风险等。

▍投资建议：基于公司一季度的业绩表现以及展望，我们调整公司盈利预测。

预计2022-2024年公司收入为5261/6156/7107亿美元（原预测5442/6359/7274亿美元），经调整EBITDA为822/1091/1424亿美元（原预测886/1198/1546亿美元）。

公司当股价对应2022/23/24年EV/EBITDA为15/12/9X，长周期配置价值依然明显。