中信证券-新乳业-002946-2021年年报暨2022年一季报点评：Q1业绩超预期，践行3年翻倍规划-220505

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2021年公司收入/归母净利润同比+33%/+15%，2022Q1收入/归母净利同比+15%/+67%，费用管控较好推动Q1业绩超预期。

公司聚焦新鲜战略，2021年鲜奶收入实现35%较快增速，低温酸则实现份额进一步提升。

2022年是三年倍增战略的关键一年，公司计划以“鲜立方战略”为指引，不断提升鲜奶品类业务占比，力争2022年实现收入20%以上增长，净利率进一步提升。

▍2021年公司收入/归母净利润同比+33%/+15%，2022Q1收入/归母净利同比+15%/+67%。

2021年公司实现收入89.7亿元、同比+32.9%，归母净利/扣非净利分别同比+15.2%/+19.8%至3.1亿/2.6亿元；其中2021Q4公司收入23.2亿、同比+10.8%，归母净利0.56亿、同比-34.4%，主要系销售费用投入扩大。

2022Q1公司营收23.2亿元、同比+15.0%，归母净利润/扣非净利分别+48.7%/+67.0%至0.43亿/0.35亿元，业绩超市场预期。

▍深耕鲜战略，鲜奶保持高增、低温酸保持份额提升，夏进实现良好增长。

报告期内，公司将战略升级为鲜立方战略，继续保持对低温产品的聚焦性投入。

鲜奶端，公司2021年鲜奶收入同比+35%，保持快速增长趋势；同时公司升级“24小时”品牌内核，推出“黄金24小时”鲜奶、“铂金24小时”鲜奶、“A2”鲜奶等新品，推动高端鲜奶同比+50%。

低温酸方面，虽然行业需求较弱，但公司保持低温酸产品创新能力，对“活润”晶球酸奶持续迭代升级，推出零糖晶球、肠胃双护双晶球新品，推动低温酸营养化和功能化，虽然收入基本持平，但份额实现提升。

子公司夏进在新乳业并购整合赋能下，2021年实现了收入同比+18%、净利润同比+20%以上的亮眼成绩。

▍新品推广带来的费率攀升影响2021Q4业绩，2022Q1受益费用管控，业绩实现高增。

2021Q4公司加大新品推广力，导致毛销差同比-1.3Pcts至8.4%，股权激励费用计提导致管理费率同比+0.4Pct至6.2%，财务费率同比-0.1pct，最终归母净利率同比-1.7Pcts至2.4%。

2022Q1，虽然公司单季度毛销差同比-0.7Pct至9.4%，但是公司管理和财务费用管控较好，管理/财务费率同比-1.1Pcts/-0.6Pct至5.7%/1.4%，最终推动归母净利率同比+0.4Pct至1.9%，进而带来业绩超预期增长。

▍公司践行3年翻倍计划，今年目标收入同比+20%、盈利能力提升，短期疫情影响可控。

2021年公司确立了“三年倍增，五年力争进入全球乳业领先行列”的发展目标，而2022年是三年倍增战略的关键一年，公司计划以“鲜立方战略”为指引，不断提升鲜奶品类业务占比，力争2022年实现收入20%以上增长，净利率进一步提升。

虽然短期疫情带来局部地区物流阻断，但是公司也将疫情视为机遇，在疫情最严重的上海地区，公司子公司唯品积极调整渠道策略、开拓C端客户，借助新希望集团保供通道资源，反而实现了逆势快速增长。

我们认为疫情短期对公司影响可控，甚至利好公司开拓新客，同时疫情带来的居民健康意识也利好中长期乳品的需求。

▍风险因素：乳业景气度下行，区域竞争加剧，并购整合不及预期，疫情反复超预期。

▍投资建议：考虑到短期疫情扰动以及低温酸行业需求持续放缓，下调公司2022/23年EPS预测至0.47/0.57元（原预测0.49/0.67元），新增2024年EPS预测0.68元，现价对应PE为24/20/17倍。

参考可比公司伊利股份2022年PE23倍PE，考虑到公司未来3年的较快成长性，给予公司2022年30倍PE，对应目标价14.1元，维持“买入”评级。