中信证券-古井贡酒-000596-2021年年报暨2022年一季报点评：徽酒龙头开局顺利，全年稳增可期-220505

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2021年收入/净利同比+28.9%/+23.9%，22Q1收入/净利同比+27.7%/+34.9%，产品结构持续升级拉动毛利率提升。

短期看，公司当前回款压力较小，省内渠道库存位于低点，有望延续22Q1收入增长趋势，实现稳步增长。

中长期看，公司将继续推动结构升级和省外扩张，2024年实现目标收入200亿元在望，维持“买入”评级。

▍2021年公司收入/净利同增28.9%/23.9%；22Q1分别同增27.7%/34.9%。

公司2021年营业收入132.7亿元/+28.9%，归母净利润23.0亿元/+23.9%；其中21Q4营业收入31.7亿元/+42.5%，归母净利润3.3亿元/+3.8%。

22Q1营业收入52.7亿元/+27.7%，归母净利润11.0亿元/+34.9%。

截至2021年底，公司经销商数量4007个，净增616个，其中华中增量最明显。

受益于安徽省内消费升级及总体需求增长，公司2021年兑现快速增长，2022年初同样开门红。

▍2021年结构升级加速，省外收入占比提升。

分产品，2021年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼系列营业收入93.1/16.1/11.3亿元，同比+18.8%/+16.6%/+168.7%，其中年份原浆系列量/价分别+1.4%/+17.4%，毛利率提升1.7Pcts至83.2%，价升驱动明显，产品结构加速升级，预计古8及以上高端产品放量高增；古井贡酒系列量/价分别+24.9%/-6.6%，毛利率下降1.6Pcts至58.6%，以量驱动；黄鹤楼系列量/价分别+100.5%/+34.0%，毛利率提升6.5Pcts至75.1%，量价齐升。

分地区，2021年华北/华南/华中分别实现营业收入10.7/113.1/8.8亿元，同比+54.5%/+25.5%/+51.4%，占比分别+1.3/-2.4/+1.0Pcts，省外收入占比持续提升。

2021年公司净利率同比降低0.1Pct至17.9%，毛利率降低0.1Pct至75.1%，主要系酒店及其他业务毛利率下降所致；白酒业务毛利率提升1.1Pcts至77.2%，消费升级驱动的毛利率提升带动部分被毛利率相对较低的黄鹤楼系列放量抵消。

销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-0.1/-0.1/0.0Pct，保持平稳。

其中促销及推广活动增加导致综合促销费增长67.8%至12.68亿元，相比广告费用增加更为明显，两项费用合计增长约31%，投放仍然积极。

▍22Q1表现亮眼，盈利能力进一步提升。

2022年开局顺利，22Q1收入/净利同增27.7%/34.9%，合同负债环比增加28.7亿元至47.0亿元，经营性净现金流提升至27.8亿元vs去年同期为-13.7亿元，销售回款同增54.9%至61.7亿。

22Q1毛利率同比提升0.9Pct至77.9%，净利率同比提升1.1Pcts至21.5%，盈利能力进一步提升，主要系古16及以上产品进入加速放量阶段。

22Q1销售费用率/管理费用率分别同比+0.6/+0.5Pct至30.2%/6.3%。

展望22Q2，虽有局部疫情影响，公司回款压力较小，省内渠道库存位于低点，有望延续稳增表现。

▍聚焦次高端，加速全国化，徽酒龙头势能向上。

公司计划2022年实现营业收入/利润总额153/35.5亿元（分别同增15.3%/11.9%），2024年实现收入200亿，坚定“全国化、次高端”战略不动摇，推动产品和市场结构再优化。

省内：持续受益徽酒赛道“集中+升级”，以献礼和古5作为基础盘；古8卡位200-300元价格带且处于领先地位，在消费者心中有较强认知，伴随合肥以外区县价格带逐步升级至200-300元，古8有望收割更多份额，进一步拉开与竞品的差距；古16及以上产品已在次高端价格带建立先发优势，将持续向更高价格带发起冲击。

省外：泛区域化不断推进，围绕江苏、河北、河南、山东等核心区域积极培育，以点带面逐步提升省外占比。

伴随公司优化资源投放、加大网络和新媒体的传播力度，品牌及渠道势能将逐步释放，公司作为徽酒龙头向既定目标迈进、完成2022年稳增、2024年双百亿目标在望。

▍风险因素：需求不及预期；局部疫情反复超预期；省内竞争加剧；公司全国化扩展不及预期；食品安全问题等。

▍投资建议：公司2022年开局回款顺利，为二季度打下基础，局部疫情构成的压力有限。

展望长期，公司有望持续受益于产品结构升级，以及省外积极扩张，高端产品放量还将延续，高基数下有望保持快速增长。

鉴于局部疫情以及宏观环境阶段性影响，调整公司2022/23年EPS预测至5.35/6.62元（原预测为5.60/6.63元），新增2024年EPS预测8.00元，现价对应PE分别为37/30/24倍。

综合考虑2023年可比公司估值水平【口子窖14倍、迎驾贡酒21倍（Wind一致预期）】，同时考虑到公司的龙头地位，以及产品升级和省外扩张的良好趋势，给予公司2023年PE估值37倍，对应目标价245元，维持“买入”评级。