华西证券-地素时尚-603587-线上增长放缓，加盟低基数下表现稳健-220503

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业绩回顾2021年公司收入/归母净利/扣非母净利分别为28.98/6.89/6.47亿元，同比增长13%/9.47%/12.38%，较19年增长22%/10%/14%，业绩低于预期。

22Q1公司收入/归母净利/扣非母净利分别为5.97/1.5/1.0亿，同比下降9.09%/23.07%/38.14%，业绩低于预期，扣非净利降幅大于净利降幅主要由于政府补助增加。

分析判断21年DA、DM、DZ增长稳健，RA高增来自开店贡献。

21年DA/DM/DZ/RA收入分别为16.32/2.02/10.26/0.33亿元、同比增长10%/3.03%/18.62%/114.66%，较19年19%/13%/26%/228%。

拆分来看，收入增长主要来自内生：（1）从开店来看，21全年开店DA/DM/DZ/RA净开33/-3/10/5家店至660/50/474/15家、外延分别增长5%/-6%/2%/50%。

（2）从内生看，21全年DA/DM/DZ/RA内生贡献增速分别为5%/9%/16%/43%。

22Q1DA/DM/DZ/RA收入增速分别为-19%/-2%/6%/41%，DA、DM下滑，DZ稳健，RA增长主要来自开店贡献。

21年线上增速大幅放缓，直营、加盟加速增长。

21全年直营/加盟/线上收入分别为12.90/12.16/3.86亿元，同比增加11.78%/17.19%/5.04%（20年增速分别为11%/1%/20%）。

22Q1直营/加盟/线上收入增速分别为14%/-1%/-12%，直营、线上受影响较大。

22Q1净利率下降主要受毛利率下降及销售、管理费用率提升影响。

2021年全年毛利率为76.67%、同比基本持平，其中直营、线上毛利率同比提升0.43/-0.07PCT，加盟毛利率略下降0.18PCT；21年全年净利率为23.79%、同比下降0.77PCT，净利率下降主要来自财务费用率提升以及营业外收入减少，销售/管理/研发/财务费用率分别为38%/5.7%/2.2%/-1.1%、同比提高-0.65/0.19/0.02/1.72PCT，财务费用率提升主要由于利息收入减少以及执行新租赁准则、确认租赁负债的利息导致利息费用增加。

投资净收益/收入为1.98%、同比增长1.15PCT；营业外收入/收入为1.5%、同比减少0.78PCT。

所得税/收入为7.62%，同比减少0.99PCT，所得税率下降1.7PCT至24.3%，主要由于交易性金融资产公允价值变动导致递延所得税资产增加。

22Q1净利率为25.19%、同比下降4.58PCT，22Q1净利率下降主要来自毛利率下降1.7PCT及销售/管理费用率提升5.8/2.6PCT。

此外，营业外收入/收入+5PCT至10.8%，主要来自政府补助增加；资产减值损失/收入-0.8PCT至2.1%。

存货环比下降。

21年末公司存货为3.71亿元、同比增加12%，存货周转天数为180天、同比减少53天。

22Q1末存货为3.59亿元、同比增长13%、环比年初下降3%。

21年应收账款周转天数为8天、同比下降1天。

投资建议我们分析公司未来成长空间在于：1）新品牌定位快时尚、较传统高端女装行业打开更大增长空间；2）老品牌DA、DZ、DM有望继续开店，叠加店效提升贡献收入增长；3）培育期品牌RA品牌逐步成熟后带来店效改善，以及扩展配件品牌带来新的利润增长点；4）生活方式类新品牌dotherday21年9月9日已上线天猫试运营，有望逐步贡献增量。

考虑疫情影响，将22/23年收入从33.73/39.04亿元下调至31.5/36.5亿元，新增24年收入为41.5亿元，将22/23年归母净利从8.29/9.77亿元下调至7.7/9亿元，新增24年归母净利预测为10.4亿元，对应将EPS从1.72/2.03元下调至1.6/1.88元，新增24年EPS为2.16元，2022年5月5日收盘价14.72元对应22/23/24年PE分别为9/8/7X，维持“买入”评级。

风险提示市场竞争激烈；经营业绩受波动；疫情不确定性；系统性风险。