中信证券-凯赛生物-688065-2022年一季报点评：单季毛利率迎来向上拐点，静待聚酰胺放量-220505

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2022Q1归母净利润同比/环比+23.5%/+48.0%，在原料成本压力下，创历史最高一季度业绩，其中毛利率从2021年Q4的低点环比改善0.5pct，迎来毛利率季度向上拐点。

癸二酸的投产、生物基聚酰胺的推广和秸秆处理万吨乳酸示范线的投入将是公司未来一年发展的重点。

依靠生物制造全流程核心技术、持续的研发投入和产品布局，公司有望在合成生物学平台上高速成长。

维持公司未来一年目标价156.6元（对应2023年50倍PE估值）和“买入”评级。

▍2022年Q1创历史最高一季度业绩，毛利率迎来季度向上拐点。

2021年一季度公司实现营收6.62亿元，同比/环比+35.8%/+17.1%；实现归母净利润1.75亿元，同比/环比+23.5%/+48.0%；实现扣非归母净利润1.69亿元，同比/环比+27.6%/+57.1%，业绩略超预期，创历史最高一季度利润；公司实现经营活动产生的现金流量净额1.44亿元，同比/环比+15.4%/-10.1%。

业绩高增的因素主要为乌苏材料的生物基聚酰胺产销量稳步攀升，长链二元酸产销量大幅增长，2022年Q1实现毛利润2.39亿元，同比/环比增长0.23/0.38亿元，对应毛利率环比回升0.54pct至36.1%。

▍癸二酸2022Q2投产补全公司产品种类，生物基聚酰胺2022年有望实现盈亏平衡。

截至2021年底，公司拥有长链二元酸产能7.5万吨，公司预计4万吨生物法癸二酸项目将于2022年上半年投产试运行，届时有望凭借成本优势和环保优势与化学法产品竞争11万吨的全球癸二酸市场，为生物法长链二元酸业务的稳定增长提供后续动力。

长期看，公司将在当前产品基础上，陆续开发包括九碳、十六碳、十八碳二元酸产品，进一步扩大传统主业的增量。

公司在全球首次实现生物基戊二胺/生物基聚酰胺产业化，于2021年6月分别投产5/10万吨。

受仍处于爬坡而规模不经济的影响，子公司凯赛乌苏亏损6248万元。

随着具有高强、耐温、可回收和低成本综合优势下“以塑代钢、以塑代塑”的客户推广，我们预计公司2022年聚酰胺销量将大幅增长，对应该业务有望实现盈亏平衡。

公司和山西政府打造“山西合成生物学产业园区”，建设生物基戊二胺/生物基聚酰胺50/90万吨产能，随着相关项目料将于2023年投产，公司有望在千万吨级的聚酰胺市场获得高速成长。

▍掌握生物制造全流程核心技术，布局生物废弃物利用的万吨级项目料于年内投产。

在长期高强度的研发投入下，公司掌握了基因工程、生物工程、生物化工和高分子聚合四大核心技术，构建完整的生物制造全流程工序。

一方面，2021年公司研发投入1.34亿元，同比增长58.4%，对应研发费用率提升0.45pct至6.08%，研发人员增长81.6%至374人，2022Q1研发投入进一步同比增长41.4%至0.39亿元。

随着公司上海和太原两个研发基地的投入，公司的研发强度将进一步提升。

另一方面，公司拟将系统开发秸秆等农业废弃物的收储技术、预处理技术以及半纤维素和纤维素的水解糖化平台技术作为发展战略的一部分，为未来生物制造所需的大宗原料开辟资源。

我们预计公司以秸秆为原料生产乳酸的1万吨/年项目将于2022年建成，打开生物废弃物综合利用的产业化之路。

▍风险因素：原材料价格波动；生物基聚酰胺的市场推广不及预期；核心技术泄露风险；新技术和新产品的研发进展不及预期；新项目的建设进度不及预期。

▍投资建议：公司是全球领先的生物制造新材料企业，深耕聚酰胺产业链，密集布局研发、扩产项目。

我们维持公司2022-2024年归母净利润预测为8.25/13.06/16.87亿元，对应EPS预测为1.98/3.13/4.05元。

因公司为高速成长的合成生物学公司，选取基于合成生物学技术在各领域发展的公司作为可比公司（包括华恒生物、万泰生物、华熙生物，截至2022年4月29日，Wind一致预期下2023年的平均PE为36.3倍），且考虑公司作为合成生物学产业化引领者，给予一定估值溢价。

基于2023年50倍PE估值，维持公司未来一年目标市值653亿元和目标价156.6元，维持“买入”评级。