中信证券-百胜中国-YUMC.US-2022Q1业绩点评：局部疫情压力加大，多重应对凸显经营韧性-220505

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局部地区疫情封控下3月停业/非堂食门店比例升至14%；22Q1收入26.7亿美元/+4.3%；经营利润1.91亿美元/-44.2%、符合此前公告指引区间；经调整净利1.02亿美元/-56.2%。

局部疫情冲击加大，公司依托强大供应链和数字化能力解决生产和履约瓶颈，以新零售为有力补充，凸显经营韧性。

4月局部疫情影响严重，公司预计22Q2将录得亏损。

但公司作为餐饮连锁龙头，具备抗风险和长期稳健增长能力，维持“增持”评级。

▍局部地区疫情封控下停业比例抬升，Q1业绩符合预期。

公司22Q1收入26.7亿美元/+4.3%，符合预期；经营利润1.91亿美元/-44.2%，符合2月公告指引的1.65~2亿美元区间；经调整净利润1.02亿美元/-56.2%，除投资净收益及汇率影响后经调净利同比下滑48%。

22Q1疫情影响环比加大，公司表现最好的上海、苏州等华东区域和广东、天津、吉林等重要市场均出现长时间封控，其中占据公司门店和收入30%-40%的华东地区在这一轮疫情中受影响最大。

公司1-2月同店收入下滑收窄至4%；但3月下滑20%+，约1,700家门店暂关或仅提供外卖/打包服务（其中40%暂关）。

这导致Q1整体同店收入同比-8%，其中肯德基同店收入同比-9%（TC-14%、TA+6%），必胜客同店收入同比-5%（TC-3%、TA-2%）。

公司应对疫情变化快速反应调整开业时间安排，Q1新开店329家至共12,117家/+13.0%，但集中在1、2月。

门店升级和拓展节奏虽受疫情暂时性影响，但公司门店回报健康，2021年大部分新开店3个月内实现盈亏平衡，pipeline稳健，仍维持2022全年净开1,000-1,200家门店指引。

▍供应链和数字化能力效用凸显，新零售业务成为有力补充。

公司对环境变化的应对和相应调配较为迅速。

供给端，公司根据门店网络优化采购运输路线，强大的供应链能力和自有物流团队帮助公司应对封控下的各类运输和配送问题，设立临时存/取货点；履约端，在自有骑手团队和混派模式下，公司运力维持充足，可在大部分区域进行配送，Q1外卖占直营收入比例同比提升5ppts至36%。

对于疫情最严重的上海，公司快速推出各品牌社区团购，推广新零售产品，显著减少了需要提供的菜品种类、缩短运营时间。

4月，上海的新零售产品销售占比攀升至15%；综合措施下，上海虽仅10%~15%的门店营业且仅提供非堂食服务，但整体销售恢复至封控前40%~50%水平。

营销端，公司在全国范围内进行了营销活动的调整，简化菜单、推广非堂食业务。

基于多载体的数字化会员系统，公司能够及时直接地面向消费者进行宣导。

考虑到Q2压力加大，公司将减少营销活动，推迟门店改装升级，进一步与业主商谈租金减免，节约管理费用开支，并继续优化原材料结构以缓解上游价格影响。

▍成本压力可控，业务拓展有序。

成本端各项开支占收入比例提升主要仍因收入下滑所致，而从各项要素价格上涨角度来看，由于原材料成本继续上涨、部分区域封控背景下物流成本和损耗不可避免的增加，22Q1原材料成本占比同比提升0.9ppt至31.1%。

工资上涨、外卖占比提升背景下骑手成本增加，人工费用率同比+2.9ppts至26.2%。

能源价格同比+10%，O&O费用率同比+1.1ppts至28.9%。

2021Q4公司餐厅层面经营利润率13.8%/-4.9ppts，肯德基为15.2%/-4.7ppts，必胜客为10.7%/-4.6ppts。

得益于公司在供应链建设上的突出优势，在数字化及自动化运营方面的持续进步，以及在产品结构上的持续创新，我们认为成本端压力整体可控。

新业务方面，公司借助社区团购等渠道对新零售品牌和新兴子品牌进行推广。

Q1新零售整体收入4,000万美元（vs2021全年为8,000万美元），在收入占比仍小的阶段即已实现盈利。

基于产品测试和小店型推出后的较好市场反馈，公司计划2022年将塔可贝尔门店数拓展至100家以上，并预计2025年达到225家以上规模。

▍风险因素：局部疫情扰动经营的风险；食品安全和食品健康问题；公司扩张不及预期，成本大幅上涨，社保、消防等规范收紧影响经营，新门店经营效率、盈利能力不达预期的风险等。

▍投资建议：4月局部疫情严重程度显著高于3月，公司旗下平均约3,000家门店暂停营业或仅提供外卖/打包服务，其中半数暂停营业（vs2021M3平均1700家/40%暂停，21M1-M2平均300家），剔除停业门店后的同店收入下滑达20%。

预计Q2业绩压力加大，若5月及6月疫情影响无明显缓解，公司预计Q2将录得经营亏损。

由于联营企业并表，全年有效税率预计为30%+。

同时在2022年净开店预期不变的前提下，考虑到开店节奏延后和店型缩小带来的影响，我们下调2022~24年经调整EPS预测至1.21/1.98/2.28美元（原预测1.73/2.20/2.46美元），现价对应PE35/22/19倍。

短期压力不可避免，但长期看，我们认为公司供应链能力优势明确，核心业务稳健增长确定性强，咖啡、新零售等贡献逐渐明确，将支撑公司长期稳健发展。

参考公司历史平均估值水平（25-30x），给予公司对应2023年30倍PE，对应目标价60美元/468港元，维持“增持”评级。