民生证券-可转债打新系列：中环转2，环保行业综合服务商-220505

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转债基本情况分析：中环转2发行规模8.64亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价7.47元，截至2022年4月29日转股价值93.04元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率15%，属于新发行转债一般水平。

按2022年4月29日6年期AA-级中债企业到期收益率6.57%的贴现率计算，债底为83.91元，纯债价值一般。

其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为27.29%，对流通股本的摊薄压力为30.88%，对现有股本摊薄压力较大。

中签率分析：截至2022年4月29日，公司前三大股东张伯中、安徽中辰投资控股有限公司、安徽高新金通安益股权投资基金(有限合伙)分别持有占总股本15.47%、12.78%、4.06%的股份，控股股东承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在45%左右。

剩余网上申购新债规模为4.75亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0038%-0.0041%左右。

申购价值分析：公司所处行业为水务Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年4月29日收盘，公司PE(TTM)为13倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值29.45亿元，处于同业较低水平。

公司目前股权质押比例为10.83%，存在一定的股权质押风险。

中环转2规模较小，债底保护一般，平价低于面值，参考同行业内国祯转债（规模5.97亿元，评级AA，转股溢价率44.96%）和联泰转债（规模3.9亿元，评级AA+，转股溢价率37.79%），中环转2在评级方面低于可比券，在规模上优于可比券，所以我们给予中环转2上市首日40%的溢价，预计上市价格为130元左右，建议积极参与新债申购。

公司经营情况分析：2021年公司实现营业收入11.66亿元，较上年同期增加22.67%，实现营业成本7.49亿元，较上年同期增长16.95%；公司实现归母净利润2.02亿元，同比增加27.99%，实现销售毛利率为35.75%，同比上升3.15pct，实现销售净利率18.42%，同比上升1.27pct。

公司营业收入持续稳定增长，主要系公司污水处理业务以及工程业务规模不断拓展所致。

竞争优势分析：水处理与水环境治理、垃圾焚烧发电及固废资源化整体解决方案综合服务商：1）公司注重研发，人才优势明显；2）工业废水治理细分领域技术优势明显；3）形成具有战略性和全局性的产业链，提供全方位服务优势。

风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。