中信证券-爱旭股份-600732-2021年年报及2022年一季报点评：电池盈利触底修复，新技术产业化加速-220505

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公司22Q1电池片盈利迎来触底回升，预计有望保持稳步修复，同时推动新型电池技术量产升级，竞争力有望进一步提升；调整公司2022-24年EPS预测至0.61/0.97/1.37元，现价对应PE22/14/10倍，结合可比公司估值，给予2022年目标价16.00元，维持“买入”评级。

▍电池片盈利开始触底回升。

公司2021年实现营收154.71亿元（+60.1%YoY），归母净利润-1.26亿元（-115.6%YoY），毛利率5.6%（-9.3pctsYoY），其中Q4实现营收42.73亿元（+25.4%YoY，-1.3%QoQ），归母净利润-0.80亿元（-118.5%YoY，-262.3%QoQ），毛利率5.9%（-11.8pctsYoY，-0.1pctQoQ）；此外，公司2022Q1实现营收78.27亿元（+160.3%YoY，+83.2%QoQ），归母净利润2.27亿元（+125.8%YoY，环比扭亏），毛利率7.4%（-2.3pctsYoY，+1.6pctsQoQ）。

▍多因素侵蚀2021年业绩，电池片盈利阶段性承压。

公司2021年晶硅电池片业务收入达153.17亿元（+63.9%YoY），毛利率5.4%（-9.1pctsYoY），对应出货量达18.85GW（+43.2%YoY），ASP约0.81元/W（+14.5%YoY），平均单瓦亏损约1分钱。

2021年电池片盈利能力大幅下降，主要受全球疫情影响供应链物流体系（货运周期从年初30-40天增至70-80天，大量订单积压）、临时性限电（2021年电池片开工率75.2%，-18pctsYoY）以及硅料供应紧张（年初至11月价格上涨216%）等因素影响，成本持续上行，侵蚀盈利。

▍积极改善电池片供应链，推动产品降本升级，2022年盈利有望持续修复。

我们预计其22Q1销量约7GW+，对应单瓦盈利或修复至2.5-3分钱，盈利能力开始触底回升。

这主要得益于公司积极与硅料企业开展业务合作，直接采购硅料，以代工模式丰富硅片供应来源和降低成本，并拓展新的硅片供应商，前五大硅片供应商供货占比由21Q1的90%降至21Q4的58%，并加快硅片减薄降本，降低每瓦用硅量20%以上，目前已基本解决硅片供应连续性问题，保障企业正常生产经营。

同时，受益于大尺寸电池片需求快速放量，以及前期行业盈利和技术面临不确定性之下，新产能扩张放缓造成电池片供应趋紧，2022年电池片盈利有望进一步修复。

▍加快PERC电池大尺寸改造，推动ABC新型电池量产升级。

公司2021年高效PERC电池片产能增至36GW（+63%YoY），并启动义乌、天津基地166mm尺寸产能向182mm尺寸改造升级，预计2022Q2将完成升级，届时公司95%以上产能将均可生产182mm以上尺寸电池，且部分可在182mm和210mm尺寸之间灵活切换。

此外，公司新一代N型ABC电池研发进展顺利，预计量产效率可达25.5%左右，目前300MW电池中试线和500MW组件试验线进展正常，珠海6.5GWABC电池量产项目已开工建设，预计将于22Q3建成投产，或将推动公司产品和技术竞争力进一步提升。

▍风险因素：光伏装机低于预期，原材料成本持续上行，新技术量产推广不及预期，疫情反复影响超预期等。

▍投资建议：基于公司财报，并考虑硅料价格上涨超预期，我们下调公司2022/23年净利润预测至12.4/20.0亿元（原预测值为17.4/21.6亿元），新增2024年净利润预测为27.9亿元，对应EPS预测分别为0.61/0.97/1.37元，现价对应PE为22/14/10倍；基于可比公司（通威股份、钧达股份、隆基股份）2022年平均PE约26倍，给予公司2022年目标价16.00元，维持“买入”评级。