东吴证券-帝欧家居-002798-2021年报及2022年一季报点评：战略工程有所收缩，成本及减值影响业绩表现-220505

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投资要点事件：公司发布2021年报及2022年一季报。

2021年实现营收61.47亿元，同比+9.05%；实现归母净利6911.6万元，同比-87.80%。

22Q1实现营收7.65亿元，同比-33.99%；归母净利-9085.07万元，同比-220.01%。

战略工程业务增速放缓，经销渠道占比继续提升。

21Q1-4营收增速分别为+46.16%/+3.07%/+16.78%/-7.58%，Q4收入增速同比下滑，主要受地产需求下行影响。

2022Q1公司营业收入同比下滑33.99%，主要系Q1为传统淡季、疫情影响以计公司主动控制大B业务体量。

2021年公司经销渠道收入同比增长31.80%，直营工程渠道收入同比下滑3.45%。

2021年公司经销渠道销售收入占比由35.46%提升至42.86%。

成本压力及减值计提影响经营业绩。

2021年销售毛利率为26.07%，同比下滑4.39个百分点；22Q1销售毛利率为18.59%，同比下滑11.92个百分点，主要系2021年下半年开始上游原材料和煤炭、天然气等能源价格快速上涨。

2021年公司销售净利率为1.08%，同比下滑8.92pct。

除毛利率影响外，净利率大幅下降主要系公司计提信用减值损失。

2021年公司计提信用减值损失3.09亿元，其中21Q4计提信用减值损失2.69亿元。

2022年Q1销售净利率为-11.91%，同比下滑18.27个百分点，主要系22Q1销售毛利率下降以及由于Q1收入规模下滑期间费用率增加。

受付现情况影响经营性现金流下滑，21年期末存货余额大幅增加。

2021年经营性活动现金流量净额为-1.48亿元，较上年同期变动-1.75亿元。

1）收现比：2021年收现比为100.93%，同比+4.07pct，21年末公司应收账款及票据余额37.29亿元，同比+10.48%；2）付现比：2021年付现比107.89%，同比+18.73pct。

2021年末公司存货余额12.72亿元，同比+47.80%，主要系库存商品及合同履约成本增加。

22Q1经营性活动现金流量净额为-4.23亿元，同比变动-1.14%，与21年同期基本持平。

盈利预测与投资评级：瓷砖市场规模庞大，B端集采加速品牌集中趋势，欧神诺近年来把握地产端工程业务放量趋势迅速扩张，工程业务份额提升明显，同时布局全渠道扩张，经销商和门店布局快速推进，小B市场开拓值得期待；发布转债发行预案，募资扩产和补充流动，提升资金实力同时，产能扩张保障业务拓展。

我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.99/4.91/6.75亿元，对应PE分别为11X/7X/5X，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：需求大幅下滑风险、行业竞争加剧风险、原材料及能源价格波动风险、管理团队变动风险。