浙商证券-美团~W-3690.HK-22Q1业绩前瞻：疫情冲击加大，周期底部将至-220505

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报告导读我们判断公司Q1收入低于预期，但亏损情况好于预期，主要来自于我们认为公司在社区团购上的业务调整高于市场预期，将导致收入低于预期但亏损好于预期。

具体而言，我们预期Q1公司实现收入405亿，同比增长17.8%，环比下跌11.9%，低于一致预期4.3%。

实现亏损55.3亿，亏损额同比增长14.0%，环比增长3.53%，低于一致预期6.67%。

总体而言，我们测算公司22/23/24年利润为-91.9/137/284亿，当前股价对应23/24年P/E分别为62.2/30.1倍。

在上海6月1日取消静态管理的假设下，我们认为，Q2或成为公司在这一轮经济、疫情冲击中的最底部。

长期来看，公司未来或有三重超预期：1、市场对监管认知的纠偏。

包括佣金率政策和社保政策；2、外卖渗透率、频次的超预期提升，渗透率提升主要在下沉市场，频次提升主要是低频用户向高频用户的转化；3、外卖市占率的提升，主要来自于履约体系的规模效应，以及阿里对饿了么的战略降级。

我们给予外卖业务22年7倍PS估值，给予到店和酒旅业务22年25倍PE估值（考虑本业务22年1季度受疫情影响较大，不能反映正常状况），给予社区团购22年0.5倍GMV估值，得出合理市值≈1160×7+141×25+1369×0.5=12330亿=14550亿港元，对应股价235港元，较现价有43.1%空间，维持“买入”评级。

投资要点判断收入低于预期，但亏损情况好于预期我们预期Q1公司实现收入405亿，同比增长17.8%，环比下跌11.9%，低于一致预期4.3%。

低于一致预期的主要原因是，我们认为公司社区团购业务收入低于预期，主要来自于拼多多的竞争、公司战略调整。

我们预期Q1公司实现亏损55.3亿，亏损额同比增长14.0%，环比增长3.53%，低于一致预期6.67%。

亏损额低于一致预期的原因主要在于，我们对社区团购业务的减亏前景更为乐观。

外卖业务或受疫情冲击增长放缓，Q2或为底部我们预期外卖业务收入238亿，同比增长15.5%，环比下跌9.08%，低于一致预期0.6%。

我们认为，3月深圳、上海、吉林等地的疫情对外卖业务有较大的冲击，1-2月的外卖同比增长应在20%左右。

我们认为，随着全国层面防疫政策的驱严，外卖业务在Q2受到的挑战会更加严峻。

在上海6月1日取消静态管理的假设下，我们预期Q2外卖业务收入同比增长12.5%。

在经营利润率方面，由于一线城市受到的管控更多，而一线城市的1P骑手占比较大，故经营利润率的上升会部分延缓利润增速的下滑。

到店酒旅亦可能被疫情大幅冲击，Q2到达底部我们预期到店酒旅业务收入74.7亿，同比增长13.5%，环比下滑14.3%，低于一致预期2.5%。

我们认为，同样是3月的疫情拖累了业务的发展。

1、酒旅业务：根据交通运输部数据，22年春节发送旅客10.5亿人次，同比增长20.6%，但Q1整体营业性客运量达15.4亿，同比下滑22.5%，这大致反映了3月多地疫情对酒旅业务的冲击；2、到店业务：上海、深圳、吉林等地的疫情管控措施下，有暂停堂食的措施，即使不暂停，也有部分用户选择更少的堂食。

我们测算Q2到店酒旅业务将进一步下探，同比下滑15.8%，主要受上海静态管理、各地升级疫情防控措施的影响。

在上海6月1日取消静态管理的假设下，我们判断Q2到店业务下滑20%左右，酒旅业务下滑10%左右。

社区团购减亏降速，走向健康发展我们预期新业务收入124亿，同比增长25.6%，环比下滑15.6%，低于一致预期13.0%，经营亏损率有显著缩小，经营亏损低于一致预期。

我们认为，这主要来自于社区团购业务的战略转变。

我们认为公司的社区团购业务，已经从“份额、增速优先”切换为“份额、增速均衡发展”，尤其在面临效率更高的强大对手拼多多的情况下，这一战略更加明智。

我们测算公司社区团购业务实现收入37.6亿，同比增长87%，亏损约50-55亿，亏损额低于一致预期。

我们判断社区团购业务将在未来进一步“降速、减亏”。

公司4月份在多地选择关闭社区团购业务，如新疆、陕西、青海等省份的大量地区，以及一线城市中的北京。

这一举措更印证了我们对公司进行了“战略切换”的看法。

经济、疫情冲击至周期底部，长期成长性不改总体而言，我们测算公司22/23/24年Non-GAAP下净利润分别为-91.9/137/284亿，当前股价对应23/24年P/E分别为62.2/30.1倍。

我们认为，在经济、疫情的冲击下，公司Q1增速放缓，Q2进一步下探，到达本轮周期最底部。

在上海6月1日取消静态管理的假设下，我们认为，Q2或成为公司在这一轮经济、疫情冲击中的最底部。

长期来看，公司未来或有三重超预期：1、市场对监管认知的纠偏。

包括佣金率政策和社保政策；2、外卖渗透率、频次的超预期提升，渗透率提升主要在下沉市场，频次提升主要是低频用户向高频用户的转化；3、外卖市占率的提升，主要来自于履约体系的规模效应，以及阿里对饿了么的战略降级。

我们给予外卖业务22年7倍PS估值，给予到店和酒旅业务22年25倍PE估值（考虑本业务22年1季度受疫情影响较大，不能反映正常状况），给予社区团购22年0.5倍GMV估值，得出合理市值≈1160×7+141×25+1369×0.5=12330亿=14550亿港元，对应股价235港元，较现价有43.1%空间，维持“买入”评级。

风险提示1）监管力度高于预期，如监管对佣金率限制的时间、力度高于预期；2）疫情影响高于预期，如疫情持续的时间、采取限制流动政策的城市数量高于预期。