中信证券-恒顺醋业-600305-2021年报暨2022年一季报点评：疫情扰动经营，关注改革成效释放-220505

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2021年疫情反弹、需求疲软等因素致全年公司业绩承压，2022Q1公司在积极应对下业绩环比改善。

2022年公司调味品收入/扣非净利润目标增速为10%+/5%+，疫情仍为核心影响因素，关注公司改革成效释放。

维持“买入”评级。

▍2021年收入/净利润同减6.4%/62.3%，2022Q1同比+10.4%/-0.7%。

2021年公司实现收入18.9亿元、同减6.4%，净利润1.2亿元、同减62.3%。

其中2021Q4实现收入5.3亿元、同减6.6%，净利润-1573万元、同减118.7%。

2022Q1，公司实现收入5.7亿元、同增10.4%，净利润7724万元、同减0.7%。

▍疫情扰动致增长承压，渠道扩张稳步推进。

受2021Q3公司大本营江苏地区出现散发疫情等因素影响，公司2021年增长承压，2021年公司调味品业务实现收入18.5亿元、同减8.3%，其中食醋收入12.1亿元、同减10.3%，料酒收入3.2亿元、同增1.2%，其他调味品实现收入3.1亿元、同增11.6%，主要系油醋汁、红烧肉调料包等新品增长较好。

2022Q1，虽然上海等地出现疫情，但公司积极推进其他受疫情影响较小的区域渠道扩张，在改革持续推进下，调味品业务仍实现收入5.5亿元、同增14.1%，其中食醋/料酒/分别实现收入3.5/1.1亿元，分别同增6.6%/17.5%，其他调味品实现收入9682万元、同增47.5%，延续高增趋势。

此外，公司积极推进渠道扩张，2021年公司净增经销商数量381家，以餐饮经销商为主，其中华南/华北/西部/华中/华东地区分别净增96/93/71/65/56家，地级市场覆盖率达89.7%，县级市场覆盖率50.1%，2022Q1，公司华东/华南/华中/西部/华北大区分别实现收入2.8/1.0/0.9/0.5/0.4亿元，分别同增10.1%/13.5%/18.3%/33.0%/14.7%，外埠市场扩张稳步推进。

▍原料价格上涨&产品结构变动致毛利率下滑，费用率上升加剧净利率承压。

2021年毛利率下降3.3Pcts至37.6%，其中食醋毛利率下降1.6Pcts，主要系毛利率较低的山西陈醋占比提升所致；料酒毛利率下降1.8Pcts，主要系原材料成本上升所致。

费用率方面，2021年销售费用率增加4.7Pcts，主要系增加广告费及市场促销费投入增加所致；管理费用率增加0.8Pct，主要系员工薪酬及折旧费用增加所致；研发费用率增加1.3Pcts，主要系加大研发投入所致。

此外，公司公允价值变动净收益减少2451万元。

综合导致2021年净利率同减9.3Pcts至6.3%。

2022Q1，公司毛利率下降1.4Pcts至37.9%，销售费用率/管理费用率分别下降0.6/0.2Pct，研发费用率增加0.4Pct，其他收益下降516万元，综合导致净利率同减1.5Pcts至13.5%。

▍2022年收入/扣非净利润目标增长10%+/5%+，期待改革成效逐步释放。

短期看，公司仍面临疫情波动、原材料成本上涨等压力，但公司正积极通过统一产品规格、推广高毛利新品等方式积极应对，2022年公司调味品业务收入计划实现10%以上增长、扣非净利润实现5%以上增长。

逆境下公司仍在继续推进各项改革，渠道方面，公司通过建立九大战区推动全国化布局，并积极引入外部人才优化团队，实行市场化激励制度；业务方面，公司2021年逐步剥离恒顺商城等非调味品资产，收购山西恒顺股权等调味品资产，全力围绕“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”三大核心主业发展。

在公司产能扩张、非公开发行、股权激励等重大事项推进下，公司改革成效有望自2023年起逐步释放，助力公司持续推动全国化布局、提升市场份额。

▍风险因素：渠道拓展不及预期；原材料价格上涨风险；食品安全问题。

▍投资建议：综合考虑公司业绩表现及短期经营压力，调整2022/2023年EPS预测至0.17/0.25元（原预测0.24/0.28元），新增2024年EPS预测0.30元。

参考可比公司海天味业2023年43倍PE，考虑到公司改革成效释放后望贡献业。