安信证券-国电电力-600795-新能源发展规划大幅上调，多能互补成长可期-220505

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■国家能源集团下核心电力平台之一，多能互补优势凸显：公司是国家能源集团下核心常规发电业务上市平台，覆盖火电、水电、风电、光伏多个业务板块。

随着新能源装机的陆续投产，2021年清洁能源权益装机占比已达到33.94%，火电、水电、新能源权益装机分别达到32.88GW、10.42GW、6.47GW。

2021年公司由于高煤价拖累业绩，全年实现营业收入1681.85亿元，同比增加16.55%，实现归母净利润-18.45亿元，同比下降146.48%；2022年一季度业绩反弹，实现营业收入467.84亿元，同比增长19.83%，归母净利润由负转正，达到10.56亿元。

■积极转型新能源，上调规划目标彰显发展信心：目前公司新能源装机以风电为主，截至2021年公司风电、光伏控股装机分别为7.07GW和0.37GW，根据公司“十四五”规划，公司计划在“十四五”期间新增新能源装机规模35GW，其中，2022年公司计划投产4.84GW，我们预计2023-2025年期间将年均投产近10GW新能源项目。

从项目获取情况看，根据公司公告，公司2021年已完成核准或备案新能源项目6.56GW，同时我们通过公司官网披露的信息统计2021年公司新能源签约项目达到8.46GW，项目储备丰富。

■水电坐拥大渡河流域开发权，看好盈利能力提升空间：截至2021年公司水电控股装机达到14.97GW，其中大渡河流域装机11.74GW。

目前公司在大渡河流域仍有3.52GW在建项目以及2.93GW待建项目，装机容量仍有提升空间。

受到送出通道能力不足、上网电价较低、联合调度能力不足等方面因素影响，目前公司水电机组盈利能力较低，2021年水电单GW净利润仅为1.73亿元，未来随着四川省特高压工程持续推进、用电需求增长以及双江口水电站（年调节水库）的投产，我们预计公司水电板块盈利能力提升空间较大。

■火电盈利能力领先，煤价下行背景下有望率先获益：公司充分受益于集团煤电一体化优势，在燃料保供与成本方面具备优势，2017-2021年公司度电燃料成本相比于可比公司低0.04元/kWh以上。

受益于成本优势，在2021年煤价高涨背景下公司火电业务亏损幅度相对较小，度电毛利约为-6.29元/MWh，优于国内其他大型火电企业。

2022年随着煤价进入下行区间，叠加电价确定性上浮，我们认为公司有望进一步受益于其燃料成本优势，在2022年实现较大幅度业绩反弹。

■投资建议：公司作为国家能源集团下重要的常规能源发电整合业务平台，将积极转型新能源发电，大幅上调“十四五”期间新能源规划，叠加其多能互补优势，我们预计公司业绩成长空间大。

我们预计公司2022年-2024年的收入分别为1823.2亿元、1908.4亿元、2054.1亿元，增速分别为8.4%、4.7%、7.6%，净利润分别为50.28亿元、68.36亿元、90.79亿元，增速分别为172.5%、36.0%、32.8%；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为3.6元。

■风险提示：煤价持续上涨风险、政策推动不及预期风险、新能源项目建设进度不及预期风险。