国信证券-新华保险-601336-销售逐步稳定，资产端有待观察-220505

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2022年一季度业绩略低于预期，资产收益率承压营业收入约750亿元，同比下滑7.9%，归母净利润约13亿元，同比下滑78.7%，主要受投资收益下滑的影响。

二三季度，我们重点关注资产端配置情况。

销售业绩方面，预计一季度销售增速前低后稳，逐步稳定。

长期险首年保费约210亿元，同比下降2.9%，其中期交约86亿元（-18.3%），而期交中十年期及以上期交保费约9亿元（-63.3%），主要是因为去年一月旧重疾险下架促销，基数较高。

同时，首年保费中趸交保费约125亿元（+11.5%）。

考虑到去年一月的高基数效应，以及今年年初以来增额终身寿等储蓄类产品的销售转暖，预计一季度销售增速前低后稳，三月标保降幅收窄至个位数。

财务业绩方面，续期保费贡献增长但投资收益率下滑。

总保费收入约649亿元，同比提升2.4%，主要受益于续期保费同比增长8%至424亿元，而投资收益约119亿元，同比下滑39.3%，公允价值变动损益同比从-6亿元下滑至-11亿元，对应的总投资收益率为4.0%，同比下滑3.9个百分点。

同时，归入综合收益的公允价值变动损益同比从-23亿元下滑至-195亿元，整体的投资收益率明显承压。

投资业务：短期资产规模环比提升，净投资收益率承压一季度期末买入返售资产规模约111亿元，创历史新高，环比提升170%，同比提升53%，预计净资产收益率进一步承压。

同期，公司的金融投资规模及结构环比稳定，其中交易性金融资产约710亿元，环比+1%，可供出售3968亿元,环比-2%，持有至到期3099亿元,环比+3%。

公司在调整资产配置节奏，欲等待更好的利率时机配置长期资产。

二三季度的资产配置为重点关注。

现金流量：收回投资收到的现金规模创新高，低利率下资产配置压力加大经营活动的现金流量净额约361亿元（同比+39%），同时收回投资收到的现金约1230亿元（同比+30%），规模再创新高，估计部分到期资产为2017年左右配置的非标资产。

低利率环境下，公司的资产配置压力正在加大。

投资建议：关注二三季度资产配置情况，下调评级至“增持”评级目前，长期债券利率维持低位，而公司的长期负债规模正在增长，包括续期保费的贡献以及部分固收类产品的销售转暖，同时再考虑到部分高收益率资产的逐步到期，预计公司在资产配置方面的压力正在提升，需要等待二三季度长期利率的改善。

我们维持盈利预测，下调评级至“增持”评级。

风险提示：新单价值规模下滑，净投资收益率持续下滑。