天风证券-凯立新材-688269-利润超预期创新高，2022 基础化工业务突破之年-220505

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凯立新材公告2022年一季度报告：报告期实现营业收入3.14亿元，同比-2.3%，环比-14.3%，实现归母净利润5558万元，同比+91.5%，环比+52.9%，实现扣非归母净利润5542万元，同比+100.2%，环比+127.0%，归母净利润及扣非后归母净利润创历史新高。

收入增长下滑，净利润创历史新高，结构变化致毛利率快速提升2022Q1公司营业收入同比、环比均出现下滑，但我们再次强调公司所从事的贵金属催化剂行业以收取固定加工费的模式为主，收入变化受到多因素影响并无代表性，而扣非后的归母净利润同比、环比增长均翻倍，并创历史新高，体现出公司业务仍处于高速成长阶段；一季度公司实现毛利率27.63%，净利率达到17.72%，均处于历史新高的水平，且较2021Q4提升14.32/7.78PCT，我们预计与公司业务结构变化相关：1、公司产品销量增长，产品结构变化导致利润率提升（可能系低贵金属含量的产品、均相催化剂、加工模式计入的商品等原因）；2、新产品投放市场，加工费定价可能较高；3、技术收入增加，提升毛利率。

PVC领域年内或有突破，50亿市场开启公司基础化工成长之年中国于2021年12月向《关于汞的水俣公约》秘书处提交了第一次（完整版）国家报告完成了公约相关时间节点要求，PVC生产无汞化是中国响应和履行国际公约的重要执行方向。

一些代表型企业使用无汞催化剂的产线有所突破，陕西金泰氯碱60万吨/年无汞PVC生产装置获得“全球首套电石法聚氯乙烯行业无汞化示范项目”认定，并预计今年7月完成建设。

根据我们2021年年报点评报告中测算，PVC无汞催化剂市场（按照销售模式测算）有望超过50亿元，因其贵金属含量较低（0.1%金含量），其催化剂的销售毛利率将有望超过凯立新材精细化工领域销售业务毛利率水平，开启利润高速成长的时代，而因整体市场容量有望超过1万吨，凯立新材销量在未来有望迎来快速增长。

营运资本资产负债两端快速增长，库存上行，是业务良性发展的前行指标2022Q1公司资产负债表两端流动资产、流动负债出现快速增长，应收款、应付款均明显增长，公司业务快速发展体现出的营运资本扩张；而存货达到历史最高水平，环比Q4增加6787万元，公司存货结构中主要以原材料和周转材料为主，因采购周期较短的行业特点，我们认为存货中原材料、周转材料均体现为公司业务扩张所致，存货在未来收入中将会逐步体现。

盈利预测：我们预计2022-2024年公司将实现归母净利润2.42/3.38/4.30亿元，维持“买入”评级。

风险提示：疫情导致的停工停产风险；PVC催化剂推进低于预期；贵金属价格大幅波动导致的收入大幅波动。