东吴证券-蒙牛乳业-2319.HK-谋篇布局，阔步新程展宏图-220503

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投资要点回溯——风云沉浮，炼就乳业龙头行业已处成熟期，双寡头格局稳固。

2016年以来，中国乳制品市场规模维持个位数增长，至2021年市场规模达4425.4亿元。

三聚氰胺事件后，行业出清，集中度上升，伊利、蒙牛的双寡头局面愈发稳固。

2021年CR2达48.5%，蒙牛以22.8%的市占率位列第二。

革旧图新，奋勇向前。

公司历经四届管理层变革，与之伴随两次组织架构调整。

卢敏放上任后基于产品品类重新打造常温、低温、鲜奶、奶粉、冰激淋五大事业部，完善全品类布局，2021年归母净利率5.7%。

2013年公司推出限制性股票激励计划，将实施至2023年2020年公司提出“2025年，再创一个新蒙牛”的战略目标。

与该目标相呼应，公司发布40亿元可转债，作为雇员激励计划。

布局——精耕细作，品类多元共振液态奶深耕高端化，鲜奶势头强劲。

1）常温液态奶竞争激烈，2019年CR2达65%。

上市十余年特仑苏始终保持双位数增长，2021年销售额超260亿元，占据高端白奶第一位。

公司将聚焦特仑苏升级迭代，坚守高端白奶阵地。

2）2016-2020年，中国低温鲜奶市场规模以10.1%的CAGR量价齐升。

2021年度蒙牛市占率已达13.4%，跃升行业第二。

每日鲜语势头强劲，2021年增速达80%，夯实高端鲜奶第一品牌。

公司通过持续推新、建设品牌、加速布局新零售及送奶入户渠道积极发力。

3）近年行业层面低温乳品类购买频次有所下滑，冠益乳、优益C顺应健康化/功能性趋势升级产品。

4）对标海外，中国奶酪市场渗透率空间广。

2021年妙可蓝多市占率第一，低温做精，常温做广，品牌力向上。

谋篇——厚积薄发，坚实竞争壁垒基于品类持续渠道下沉，营销回归品牌价值。

2018年起，常温事业部推动“镇村通”工程，持续提升乡镇铺市率。

2018年常温白奶增速从2017年的6%跃升至14%。

低温事业部启动核心市场渠道，加强线上线下合作。

公司对母品牌布局NBA、迪士尼、世界杯等顶级IP，回归品牌价值；子品牌充分享受母品牌的营销资源，并结合产品定位进行差异化营销。

前瞻布局优质奶源，支撑高质量增长。

2013年起公司战略投资现代牧业。

现代牧业牧场辐射多个主要乳制品消费区域，为蒙牛战略布局低温产品奠定上游基础。

公司为中国圣牧的但以最低股东，圣牧将有效满足蒙牛的有机奶需求。

盈利预测与投资评级：乳制品竞争格局优化，公司提出“再创一个新蒙牛”战略，在渠道、品牌、上游构建壁垒。

考虑到2022年以来疫情形势错综复杂，我们依据疫情严重程度对液态奶各事业部的影响进行谨慎假设，站在当前时间点，我们预计2022-2024年营收970.72/1104.12/1232.64亿元，对应增速为10.1%/13.7%/11.6%；归母净利润56.59/70.03/81.43亿元，对应增速为12.6%/23.7%/16.3%；对应PE为25/20/17倍。

给予2022年30倍PE，对应股价50.9元港币，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：原奶价格持续上涨风险，竞争加剧风险，食品安全问题。