国盛证券-食品饮料行业点评：休闲食品2021年与2022Q1总结，短期承压，静待修复-220504

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小食品：收入稳健，成本承压。

1）收入端：“制造型”稳健，“渠道型”分化。

“制造型”中洽洽、甘源和盐津因为春节旺季错配影响，21Q4增速表现亮眼，22Q1收平或略有压力，剔除春节错期影响，21Q4+22Q1洽洽、甘源和盐津增速分别为+17.1%/+5.9%/+10.0%；“渠道型”良品铺子、三只松鼠和来伊份表现分化，21Q4+22Q1同比为+15.4%/-7.1%/+8.7%。

2）利润端：成本压力持续，洽洽稳定性较强。

洽洽、桃李和甘源通过提前锁价、弹性提价等形式部分化解成本压力。

其中洽洽在去年10月提价传导下，Q1毛利率已实现同比正增长，甘源因以棕榈油为主原材料环比价格持续上行及安阳工厂效率受限使得毛利率阶段性承压，盐津铺子在渠道下沉下主要采用产品结构优化转移成本压力。

费用层面，拓渠道谋转型的食品企业费用投放延续，洽洽维持稳定。

连锁业态：拓店加速，单店分化。

1）收入端：巴比团餐发力，卤味和奶吧受疫情冲击较大。

巴比食品单店受疫情影响较小，团餐表现亮眼，2021年营业总收入为13.8亿元，同比+41.1%；2022Q1营业总收入为3.1亿元，同比+22.4%，3月上海疫情反复，公司作为民生物资保障企业，外卖、团餐等订货需求大幅上升，一定程度上对冲部分门店客流影响，整体受疫情扰动较小，经营稳定性较强。

休闲卤味中预计绝味22Q1净开门店超600家，周黑鸭公告Q1已开200家，窄门餐眼统计煌上煌Q1新开49家，疫情反复下开店节奏出现分化。

单店因一二季度疫情冲击及下沉市场店效约束，预计全年单店压力或会持续。

一鸣食品直营门店开店加速，华东地区门店因疫情影响冲击较大。

2）利润端：巴比享受低价猪肉红利，卤味和奶吧利润端承压。

巴比Q1毛利率为27.3%，同比+4.7pcts，主要因低价猪肉红利持续释放。

毛销差为23.0%，同比+12.2pcts，环比+0.7pcts，利润弹性不断释放。

休闲卤味成本端因鸭副价格维持高位影响毛利率，加盟商扶持及全渠道布局影响费用率。

一鸣食品因原奶价格高位叠加直营门店摊销，利润阶段性承压。

展望：短期关注确定性，中长期看困境反转机遇。

1）小食品：基数效应叠加成本趋缓，22Q2弹性可期。

①低基数效应：去年Q2因2020年居家消费的高基数影响，洽洽、盐津、甘源、良品铺子和三只松鼠同比均为底部。

②成本压力边际改善：目前部分原材料价格已呈现环比改善，洽洽、甘源、桃李等大单品类通过涨价传导及促销减少应对，多sku类休闲食品公司如盐津、良品铺子和松鼠等可通过产品结构调整平衡。

③新品/新渠道alpha机遇：洽洽在疫情存在较大不确定性下因经营稳健及毛利率提前改善为稀缺的确定性标的；盐津因提前进行渠道调整及产品结构优化，有望不断释放改革红利；甘源虽成本压力较大，但考虑新品、新渠道和新激励三重共振，有望迎来alpha机遇。

2）连锁业态：巴比Q2并表享有确定性，卤味和奶吧关注困境反转机遇。

①疫情防御型-巴比：巴比内生需求可测性较高。

外延方面，其收购品牌预计在4月并表，进一步提升收入增长弹性。

②困境反转型-绝味&周黑鸭：节奏上Q2关注开店是否超预期，Q3关注单店修复和利润弹性，考虑疫情对绝味主业、成本和美食生态圈带来三重冲击，若疫情边际改善下有望迎来困境反转机遇。

风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、投资收益不佳。