浙商证券-水羊股份-300740-2021年报&2022一季报点评：沧海遗珠，逆境下强韧性-220504

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报告导读公司发布年报及一季报，21年完成股权激励目标，22Q1收入利润增长28%/36%，扣非净利润率3.2%，同比上升0.2pct，自有+代理双业务驱动，环境巨大不确定性下，多业务+强体系支撑业绩稳定性!投资要点2021年业绩兑现，22Q1经营逆境下业绩韧性强：21年收入/归母净利50.10/2.36亿元，分别增长34.9%/68.5%，扣非净利润率4.3%，同比上升0.6pct；21Q4收入/归母净利17.0/0.90亿元，分别增长23.6%/32.0%，扣非净利润率4.8%，同比下降0.2pct；22Q1收入/归母净利10.5/0.42亿元，分别增长28.0%/36.1%，扣非净利润率3.2%，同比上升0.2pct。

自有品牌升级进行中，盈利能力继续提升：21年/22Q1毛利率同比提升2.9/2.3pct，扣非净利率同比上升0.6/0.2pct。

盈利能力提升主要得益于自有品牌的品牌升级及产品结构改善：1）御泥坊：深化盛唐文化的传递，着重梳理品牌管理体系、持续强化品牌认知、系统化提升品牌感知，进行新老形象切换，收入稳，毛利&利润增。

2）大水滴：21年下半年完成品牌焕新升级，专注熬夜护肤细分赛道，针对熬夜生物节律独创3大时间产品系列22:00，00:00和03:00，明星单品大水滴熬夜面膜、潜力大单品3点祛痘精华快速起量、持续热销。

3）小迷糊：亦重塑品牌定位—年轻肌科学护理专家。

21年2月官宣面膜品类代言人赵露思扩大品牌知名度，单品战痘泥5月销售突破2000万，取得当月天猫面膜品类销售TOP1，并连续3个月霸占天猫泥膜销量第一。

代理品牌进入良性发展轨道：强生方面维持稳健增长和稳定的净利率水平，城野医生、露得清、Rogaine等均在淘系同行业销售领先；其他非强生系代理品牌方面，持续深化品牌孵化和品牌溢价能力，亦进入营收高增和利润高增阶段，伊菲丹、KIKO、ZELENS等在渠道或大单品方面均有突破，，同时公司21年继续引入国际著名药妆品牌Cellex-C、西班牙专业皮肤管理院线品牌美斯蒂克等国际品牌，持续为全球多元美妆品牌提供进入中国市场的全链路、全生命周期的运营支持。

加大研发推进，多品类进展超预期：持续加大，形成竞争壁垒。

可转债主要为水羊智能制造基地。

在上海、长沙建立了科学研究中心，并细化面膜、精华等品类研发。

公司拥有研发团队200余人，21年人数翻倍且继续增长。

拓品类成效显著，水乳膏霜增长21年/21H2占比达64%/67%。

强化“渠道+品牌”匹配，多渠道矩阵已见成效：第三方线上线下渠道全布局，针对不同品牌特点、不同渠道特点进行匹配。

同时注重私域建设，自有平台自营收入高增，21年/21H2增长分别为172%/184%。

“水羊潮妆”21年新增用户超千万，成交订单数+80%；水羊直供分销商过万，同比+130%，B端合作营收+439%。

盈利预测及估值：公司自有品牌增长态势良好且盈利能力不断提升，代理品牌进入业务良性轨道，且在持续新接品牌。

预计22/23/24年归母净利达到3.68/5.90/7.41亿元，同比增长55.7%/60.2%/25.6%，对应估值13.0X/8.1X/6.5X。

我们对公司的定位始终是：全渠道、全品类、多品牌的美妆集团（并未反映在估值体系上），维持买入评级。

风险因素：疫情反复导致业绩不及预期；新品牌拓展不及预期；代理品牌解约风险。