国盛证券-食品饮料行业：调味品2021年与2022Q1总结，稳字当头，关注补库需求-220504

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收入端：2022Q1增速放缓，各企业间分化明显。

1）调味品整体：疫情扰动致使2022Q1营收增速较2021Q4略有放缓，2021Q4受益于提价刺激渠道备货、春节错期、需求恢复及库存良性，收入增长提速；2022Q1由于疫情压制餐饮需求、物流发货受限，增速有所回落；若剔除春节错期扰动，2021Q4-2022Q1合并来看，调味品企业收入表现符合预期；2）分品类看：酱油：受制于高基数及渠道结构，Q1增速慢于调味品整体；食醋：恒顺改革成效体现，行业压力之下收入表现亮眼；榨菜：提价短期扰动销量表现，后续收入有望加速回补；酵母：行业竞争使得2022Q1增速放缓，后续有望缓解；复调：天味改革成效体现2022Q1经营表现领跑调味品板块，日辰短期受餐饮疲弱拖累。

毛利率：短期调味品企业成本压力凸显。

2021Q4-2022Q1酱油、榨菜、酵母等品类由于主要原料包材价格快速上行，毛利率压力凸显；1）酱油：我们测算2022Q1酱油企业成本普遍同比双位数增幅，后续成本压力有望逐季改善；2）食醋：恒顺醋业成本端受益于糯米价格下行，成本压力小于其他主要品类，但包材成本上涨拖累整体盈利；3）榨菜：短期成本承压，预计下半年明显改善；4）酵母：2022年采购季糖蜜采购均价同比上行，叠加海运费上涨和人民币汇率升值，2022Q1成本压力凸显，毛利率同比-6.6pct；5）复调：复调企业由于成本构成多样，成本压力在调味品板块中相对较小。

费用率：同比变化平稳，部分企业进入费用收缩周期。

剔除运输费用调整对2021Q4销售费用率的扰动，2021Q4-2022Q1调味品企业销售费用率平稳；其中千禾味业、涪陵榨菜、天味食品2022Q1销售费用率同比改善明显，主要系2021H1三者均逆势加大广宣和推广投入，2022H1进入费用收缩周期，符合我们前期判断。

净利率：短期盈利承压，期待后续业绩弹性。

1）2022Q1成本压力拖累盈利，费用率改善贡献业绩弹性：受成本压力、产品结构变动拖累，2021Q4-2022Q1主要调味品企业净利率有所承压，其中千禾味业/涪陵榨菜/天味食品受益于销售费用率改善，2022Q1净利率分别同比+3.1/+2.4/+0.6pct；2）期待未来1-2年净利率恢复至常态后的业绩弹性：原料包材价格自2020年起上涨，2021年调味品企业成本压力体现，叠加行业景气下行、渠道库存高企，调味品企业普遍加大费用投放，造成2021年净利率阶段性承压；往后看，成本高位并非常态、市场及广宣费用投入也终将回归正常水平，将各企业2021年净利率与2015-2020年净利率均值水平对比，可以发现千禾味业、恒顺醋业、天味食品等企业净利率存在较大提升空间，期待未来1-2年各企业盈利水平恢复常态后的利润弹性空间。

投资建议：随着疫情管制放开调味品板块有望迎来渠道补库，C端流通渠道布局充分的企业收入弹性；同时随着低价青菜头的使用涪陵榨菜2022Q3成本改善确定性较强，千禾味业/涪陵榨菜/天味食品2021年同期费投高基数，随着2022年进入费用收缩周期，业绩弹性释放充分。

重点推荐疫情受益且弹性充足的天味食品、千禾味业、涪陵榨菜、安琪酵母同时看好餐饮复苏主线下日辰股份的弹性空间。

风险提示：疫情反复风险、成本超预期上行、成本模型及相关测算局限性。