中信证券-老凤祥-600612-2021年年报及2022年一季报点评：收入稳定增长，持续推进渠道下沉-220504

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黄金珠宝行业商业模式稳健，在局部疫情反复下显示出较强的抗风险能力，且行业头部优势明显、集中度趋势提升；“老凤祥”品牌历逾百年，渠道覆盖较广且持续推进下沉，公司有望依托品牌力及渠道力持续提升市场份额，同时在国企改革下充分释放企业活力、提升经营效率。

给予目标价47.3元，维持“买入”评级。

▍收入增长稳定，2022Q1业绩受非经项拖累。

2021年，实现营业收入586.9亿元/+13.47%；归属净利润18.76亿元/+18.30%；扣非归属净利润15.89亿元/+5.01%；经营活动产生的现金流量净额19.90亿元/-1525%。

每10股派发红利14.50元(含税)。

2021Q4，公司实现营业收入89.04亿元/+13.35%；归属净利润3.78亿元/+7.08%，扣非归属净利润3.24亿元/+16.13%。

2022Q1，营业收入184.4亿元/+7.23%，归属净利润4.07亿元/-37.30%，扣非归属净利润4.66亿元/+7.47%，非经常性亏损约5949万元。

▍珠宝首饰保持高速增长，盈利能力有所下降。

2021年，珠宝首饰收入468.6亿元/+23.06%，毛利率9.02%/-1.12pcts；黄金交易收入112.1亿元/-13.88%，毛利率0.73%/-0.53pct；笔类收入2.6亿元/+6.8%，毛利率38.37%/+5.71pcts；工艺品销售收入9191.9万元/+9.51%，毛利率21.77%/+2.04pcts；商贸收入7377.8万元/-45.86%，毛利率为2.23%/+0.51pct；其他收入2632.0万元/-0.97%，毛利率37.07%/-9.39pcts。

▍持续推进渠道下沉，建设多元化销售渠道。

①截至2021年末，老凤祥共计拥有营销网点达到4945家（含海外银楼16家），全年净增495家；其中自营银楼、网点为186家（国内自营网点数为171家，净增9家；海外自营网点数为16家，减少3家）；连锁加盟店4759家，净增加489家。

②线上推进网络直播、会员商城等新销售方式，发展多元化销售渠道，吸引年轻客户群体：截至12月底，老凤祥上海会员总人数超40万人，新增上海会员超20万人。

③为了落实“以国内大循环为主体、国内国际双循环互相促进”的战略思路，在海南自由贸易港设立老凤祥海南黄金珠宝时尚创意中心有限公司，持续整合资源，更好地打通境内外业务，架构老凤祥海内外自由贸易桥梁。

▍持续开发新品、优化产品结构，投入研发、储备后续成长。

①2021年，公司紧跟热点，陆续推出“凤祥囍事2”婚庆系列足金套件，“凤之系列”钻石首饰等全品类新产品，进一步增强了品牌活力；全年公司产品更新率为26%，新产品销售额达132亿元。

②2021年，公司持续进行研发创新投入，研发费用3080.0万元/+53.91%；公司集聚了一大批行业内的领军人物和优秀人才，现有国家级工艺美术大师8人、上海市级工艺美术大师16人，公司在专业领域内的中高级人才数量在业内处于领先地位。

▍2022年稳健发展目标，支持公司长期发展。

2022年主要经济指标的预算目标为：营业总收入630.99亿元/+7.51%；利润总额31.33亿元/-3.35%，扣除2021年上海三星文教动迁补偿收入非经常性损益的影响，同比增长6.20%；归属于上市公司股东的净利润17.28亿元/-7.90%，扣除2021年上海三星文教动迁补偿收入的非经常性损益影响，同比增长4.28%。

渠道方面，2022年，老凤祥规划重点关注和培养年销售额在20亿以上新兴区域市场，稳固和扩大老凤祥在相关区域的市场地位，全年力争新增银楼专卖店（加盟店）、经销网点（专柜）不少于300家。

▍风险因素：局部疫情持续影响消费需求；金价大幅波动；公司门店扩张不及预期；宏观经济增速放缓。

▍投资建议：黄金珠宝行业商业模式稳健，在局部疫情反复下显示出较强的抗风险能力，且行业头部优势明显、集中度趋势提升；“老凤祥”品牌历逾百年，渠道覆盖较广且持续推进下沉，公司有望依托品牌力及渠道力持续提升市场份额，同时在国企改革下充分释放企业活力、提升经营效率。

考虑到局部疫情持续影响，下调2022/2023年收入预测至633/678亿元（原预测为651/709亿元），新增2024年收入预测约721亿元；下调2022/2023年净利润预测至17.7/21.0亿元（原预测为20.5/22.9亿元），新增2024年净利润预测为22.6亿元。

参考黄金珠宝零售行业2022年平均估值水平约10xPE，考虑到公司为行业头部标的给予一定估值溢价，给予公司2022年14xPE，对应目标价47.3元，维持“买入”评级。