中信证券-哔哩哔哩-BILI.US-2022年一季度业绩前瞻：内容生态驱动用户增长，商业化短期受局部疫情扰动-220504

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公司近期更新22Q1业绩指引，预计22Q1实现营收50~51亿元，同比+28.2%~+30.7%，较前期指引小幅下调。

用户方面，公司披露22Q1平均MAU2.94亿（同比+31.5%），活跃用户日均使用时长95分钟（单季度记录），用户体量与粘性均保持快速增长。

此外，公司披露双重主要上市取得重要进展，且预计于2022年10月3日生效。

公司以优质内容驱动用户持续破圈，短期内商业化提升速度或受到宏观经济环境对于广告主投放意愿影响的压制，长期我们仍看好向公司作为面向Z世代高活跃社区的广阔商业价值。

我们维持“买入”评级，继续推荐哔哩哔哩。

▍公司发布22Q1业绩指引，收入指引较前期有小幅下调，双重主要上市取得重要进展。

4月29日公司更新对于22Q1的业绩指引，公司预计22Q1实现营收50~51亿元（同比+28.2%~+30.7%），相较于21Q4财报中所作的业绩指引（53~55亿元，同比+35.9%~+41.0%）有小幅下调，我们判断主要系3月以来深圳、上海等地的散点疫情对于消费意愿、广告主投放意愿、电商发货等方面均造成影响。

此外，公司披露22Q1平均MAU2.94亿（同比+31.5%），平均DAU7,940万（同比+32.0%），DAU/MAU比重27.0%（同比+0.1pcts），用户数与粘性均保持快速增长；活跃用户日均使用时长95分钟（同比+13分钟），是历史上首次单季度突破90分钟，创造单季度最高水平。

此外，公司已于2022年4月29日向香港联交所申请并获得确认，将转换为美国纳斯达克和香港联交所双重主要上市，且预计生效日期为2022年10月3日。

我们预计随着公司实现双重主要上市，有望在后续纳入港股通，对于提升流通性及配置价值具有重要意义。

▍我们预计22Q1营收50.16亿元（同比+28.6%），游戏业务占比下降或拖累毛利率。

我们预计22Q1公司游戏/增值服务/广告/电商及其他分别实现收入12.88/20.95/10.36/5.97亿元，同比+10.0%/+40.0%/+45.0%/+15.0%。

考虑到收入组成中毛利率较高的游戏业务占比有所降低，我们预计公司22Q1毛利率为16.0%（同比-8.0pcts，环比-3.0pcts）。

我们预计当期公司销售/管理/研发费用率分别为24.0%/11.5%/18.0%，分别同比-1.6/+1.5/+3.1pcts，其中销售费用率预计随着用户拉新及新游戏投放力度趋缓而有所改善，管理及研发费用率由于人员支出具有相对刚性而同比扩大，我们预计公司22Q1实现归母净亏损19.91亿元，净亏损率39.7%（同比+16.5pcts，环比+3.6pcts）。

▍预计22Q1游戏业务将受益于年内上线新作，版号发放恢复利好B站游戏业务开展。

我们预计公司22Q1实现游戏收入12.88亿元（同比+10.0%）。

独代与自研方面，21Q2上线独代新游《坎公骑冠剑》、《机动战姬·聚变》、《刀剑神域》；21Q4上线独代新游《终焉誓约》、《悠久之树》，我们判断为22Q1游戏收入贡献稳健支撑。

但考虑到2021年8月后游戏版号暂停发放导致公司22Q1未有重点独代新游上线，22Q2游戏收入或承压。

联运方面，2021年公司已联运网易《哈利波特：魔法觉醒》、腾讯《英雄联盟手游》等头部游戏，预计随着用户规模的持续破圈，B站在年轻向游戏的渠道价值将得以进一步巩固。

2022年4月11日，游戏版号在暂停8个月后恢复发放。

我们预计版号常态化发放将利好B站游戏业务的健康发展，一方面自研游戏上新渠道通畅，另一方面行业产品供给恢复将释放B站游戏发行价值。

▍预计22Q1增值服务（VAS）收入将受益于OGV内容布局及直播业务发展。

我们预计公司22Q1实现VAS收入20.95亿元（同比+40.0%）。

OGV内容方面，1）动画方面，Q1B站在优势的动漫品类上保持优异成绩，期内《国王排名》、《里亚德录大地》、《凡人修仙传：魔道争锋》、《永生》等优质日番与国创内容热播；2）剧综方面，Q1上线电视综艺《爱乐之都》、《三个少年》，拓宽内容库，Q2以来陆续推出独播剧集《珍馐记》、独播综艺《非正式会谈7》等优质内容，此外B站口碑综艺IP《说唱新世代》已在筹备中，有望于Q2上线。

直播业务方面，B站持续鼓励UP主开播，打造具有调性的B站直播文化，并且游戏直播业务的优秀表现有望进一步驱动VAS收入增长。

▍预计22Q1广告业务受益于广告主类型进一步丰富，看好UP主生态与内容营销的深度结合。

我们预计公司22Q1实现广告收入10.36亿元（同比+45.0%），电商及其他收入5.97亿元（同比+15.0%）。

广告业务方面，根据B站21Q4财报后业绩会议，截至2021年底有超过4,200个品牌入驻“花火”平台，品牌复投率达到75%。

2021年9月，B站正式上线“广告分成计划”，通过播放页框下广告的方式进一步丰富创作者的激励机制。

考虑到疫情对于广告主的投放意愿的冲击，或对于公司22Q1~Q2的广告收入带来一定程度负面影响。

电商及其他业务方面，在优势的ACG衍生产品领域，B站采取自营模式。

考虑到3月下旬以来上海及部分周边城市的防控政策，或对公司22Q2的电商发货造成较为明显的冲击。

▍风险因素：公司用户增长不及预期；国内游戏版号恢复发放进度不及预期；海外引进游戏版号受限；公司自研游戏上线进度不及预期；公司OGV内容投资效率不及预期；内容监管趋严对平台生态造成冲击；UP主负面舆论风险；电商业务盲盒销售监管趋严风险。

▍投资建议：我们认为随着用户规模的高质量增长，公司广告和增值服务有望加速，看好公司作为年轻世代泛娱乐内容社区的增长潜力。

考虑到疫情对于公司广告及电商业务的影响，以及直播行业内容监管力度趋严等因素，我们下调2022E~2024E收入预测至243.47/330.87/416.35亿元（前预测值为265.73/368.32/471.87亿元），考虑到公司成本及销售费用控制力度或有超出预期表现，我们上调2022E~2024E净利润预测至-78.77/-54.54/-3.38亿元（前预测值为-79.56/-64.27/-15.26亿元）。

我们认为公司用户规模有望保持高速增长，商业化空间仍然广阔。

从估值水平来看，我们综合分业务SOTP估值法（基于2025年实现稳态利润率，结合各业务线对应的典型可比公司估值，对应届时游戏业务18xPE（参考网易）；直播业务单付费用户价值200美元（参考虎牙/斗鱼）；OGV业务单会员价值40美元（参考奈飞/爱奇艺）；广告业务20xPE；电商及衍生品业务15xPE（参考泡泡玛特））与社交与社区类公司可比估值法（~单MAU市值约50美元），对应公司目标价40美元，维持“买入”评级。