国信证券-三环集团-300408-行业低谷期保持韧性，1Q22业绩逆势增长-220504

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21年营收同比增长56%，归母净利润同比增长40%。

公司21年营收62.18亿元(YoY+55.7%)，归母净利润20.11亿元(YoY+39.7%)，高增长得益于：1)5G、新能源汽车、AIoT等市场兴起，带动电子元件需求增长；2)被动元件国产替代进程加速；3)公司积极扩产，满足市场需求。

21年毛利率48.75%(YoY-2.35pct)，净利率32.34%(YoY-3.71pct)。

分产品来看，21年电子元件及材料、光通信部件、半导体部件营收分别同比增长59.5%、31.7%、76.2%至21.03、17.60、11.70亿元，占比分别为33.8%、28.3%、18.8%；毛利率分别为53.53%、49.98%、37.58%，分别同比下降2.92、1.18、7.46pct。

4Q21以来行业景气度有所下滑，公司1Q22业绩具备韧性。

公司4Q21营收16.32亿元(YoY+30.9%)，归母净利润3.04亿元(YoY-30.5%)，毛利率40.91%(YoY-11.64pct)；1Q22营收14.02亿元(YoY+7.1%)，归母净利润4.98亿元(YoY+1.6%)，毛利率49.37%(YoY-1.99pct)。

4Q21以来，疫情反复、芯片短缺等因素抑制了终端需求，被动元件景气度有所下滑，公司业绩承压，但受益于产能扩张及品类拓展，公司1Q22业绩仍维持同比正增长。

定增新增MLCC年产能5400亿只，公司紧抓行业国产替代机遇。

公司2020、2021年先后完成两次定增，2020年定增公司投入18.74亿元新增5G通信用MLCC年产能2400亿只，预计2022年底前达产；2021年定增公司拟投入37.5亿元新增高容量MLCC年产能3000亿只，预计2024年上半年达产。

短期来看，被动元件市场正在筑底，终端市场回补库存的需求陆续浮现，行业景气向上的拐点已近；长期来看，在5G、汽车电子等市场需求旺盛，中美贸易摩擦加速MLCC国产替代进程的背景下，公司有望通过扩产紧抓行业发展机遇。

投资建议：在MLCC行业长期向好及国产替代进程加速的背景下，公司通过加大资本开支持续扩增产能，有望快速抢占市场份额，逐步升级产品、客户结构。

我们预计2022-2024年公司营业收入同比增长23.8%/27.8%/24.7%至77.01/98.39/122.71亿元，归母净利润同比增长19.5%/26.5%/23.0%至24.03/30.39/37.38亿元，对应PE为22.8/18.1/14.7倍，维持买入评级。

风险提示：下游需求不及预期，产能扩张不及预期，MLCC价格波动。