安信证券-大跌中的反弹：是乐观者的心灯，但理智比聪明更重要-220503

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2022年一季度，对于A股而言，是历史上少有的宏观因素主导的季度。

国内经济在面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力之下，还经历全球通胀、美联储加息、俄乌冲突、中美利差倒挂以及汇率波动等外部负面因素的考验。

这些内外部负面因素确实对A股市场造成严峻的负面冲击，原高成长赛道股更是大幅下跌，创业板指达到近年来新低，年初至今累计回撤已经超过30%。

从历史的观察来看，内外部负面因素除非引发系统性金融风险，否则对于机构持仓仓位上影响不大，更多的应对方式是调仓。

可以看出，面对内外部宏观因素，机构投资者更认可的是守护投资的长期收益而非追求短期潜在收益。

在应对本轮市场大跌的过程中，2022Q1主动型基金股票配置仅环比上一季度减少1.61pct，同时，明显增加对银行+1.31pct、稳增长（房地产开发和运营+0.61pct））和全球通胀（有色金属+0.74pct、煤炭+0.69pct和基础化工+0.68pct）板块的配置。

在与机构投资者的交流过程中，这些内外部负面因素对于机构配置决策过程也存在区别。

在内外负面因素交织的时候，内部因素是首要因素，外部因素影响明显弱于内部因素，国内机构“以我为主”的投资思维特征较为明显，外部因素往往当引起外围市场大幅波动时才会引发国内关注，但也未必会形成对于投资行为的实质性约束。

当前外部负面因素对于机构配置重要性排序：全球通胀（主要对于基本面预期产生扰动）>汇率变动（美元指数）>美联储加息>中美利差倒挂>局部战争（俄乌冲突）。

事实上，即便Q1面对恶劣的内外部条环境，国内机构投资者对于高成长赛道股（以原有风光电等为主）并未出现明显减持，甚至在半导体、新能源、CXO依然选择逆势增仓。

但过程中，确实回避了一些业绩不及预期的高成长赛道股，但也增持业绩能够兑现的高景气部门（注意，这里泛指今年可能实现高业绩增速的部门），判定关键依然在于盈利端的支撑强度以及市场预期的业绩兑现程度，对于成长的偏好过程虽有惯性，但不失理性。

不难看出，即便在市场下行环境中，“有业绩，业绩超预期，业绩够硬能持续”依然是机构配置最信奉的铁律。

在我们与投资者交流过程中，确实发现不少人对高景气赛道股基本面兑现质疑已经蔓延至今年下半年，促发因素排序：国内防疫防控导致供应链受阻的负面作用>稳增长兑现力度低于预期>成本冲击>行业竞争格局恶化>渗透率和市占率提升困难>产业政策存在调整可能。

回顾历史上由于内外部宏观因素导致的市场大跌，相对正确的思维往往是“大跌难言底”或者“君子不立危墙之下”，尝试用“抄底”思维应对这种大跌，最终结局很有可能陷入PEG思维下的进退维谷，理智在大跌中显然比聪明更重要。

在明确看到反转信号之前，是否积极参与大跌中的反弹？在此前的深度专题研究《A股，见底了么？——中国股市行情复盘启示录系列一》中，我们发现每轮市场持续下跌期间往往会有3-4次反弹，平均反弹幅度在10%左右，最大反弹幅度超过20%，平均交易时间在20天左右，最大交易时间超过30天。

无疑，在持续下跌的环境中，反弹是诱人的，是乐观者的一盏心灯，当然悲观者会认为“将军有剑，不斩苍蝇”。

对此，我们的看法与安信宏观团队保持高度一致：未来市场上涨的高度和持续时间，需要我们进一步观察政策落地的情况，比如未来社融能不能持续回升，房地产市场相关数据能否企稳，平台经济的具体监管措施包含哪些内容。

如果，这些政策落地和市场预期一致，那么无疑有助于市场更长时间更大幅度的上涨。

因此，五一之后将会是新一轮的政策观察期，市场将在反弹中关注政策的落地效果。

从交易配置逻辑上看，目前仍处于现实向预期靠拢的过程，市场表现围绕政策预期，投资收益与基本面相关性较低，并不是景气投资的适用阶段；但最终会呈现预期向现实靠拢的过程，市场表现会与基本面匹配，景气度投资无论从进攻还是从防御的角度都将回归，回归到景气度和超额收益的正向关系。

换句话说，从全年的角度来看，对于高增长和高景气部门（注意：这里泛指今年可能实现高业绩增速的部门）的把握依然是超额贡献的主要来源。

结合我们对于在基金季报中《基金投资策略和运营分析》相关内容的最新观察，未来机构配置的两个趋势：1、在下跌中寻找优质成长（长期超额收益）；2、在上涨中寻找确定趋势（短期超额收益），也就是我们此前反复强调的“低位真成长（业绩能够持续兑现的低位成长公司）+短久期（分为强政策刺激和业绩超预期：强政策对应稳增长，高增长对应全球通胀）”。

风险提示：经济不及疫情，疫情超预期与美联储加息超预。