东方证券-双汇发展-000895-22年一季报点评：Q1肉制品高吨利验证成本红利，Q2~Q3业绩将加速高增，持续推荐布局-220504

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核心观点事件：公司发布一季报，22Q1实现营收137.6亿元（-24.7%），归母净利润14.6亿元（+1.4%），符合我们此前预期。

肉制品：Q1吨利历史新高，全年利润弹性明显。

公司肉制品业务22Q1实现营收68.0亿（-4.9%）、经营利润17.5亿（+21.9%）。

拆分量价利，Q1肉制品外销量、吨价分别同比约-2.5%、-2.5%，销量小幅下滑因①春节疫情对于宴请拜访场景、礼盒产品销售的抑制②3月开始的疫情大范围扩散对物流发货的短期影响。

但受益猪价下行带来的成本红利，22Q1肉制品单吨经营利润突破4500元、同比约+25%，吨利创历史新高。

展望Q2及全年，预计公司肉制品业务在疫情刺激居家场景、刚需品囤货及后续物流恢复的支持下，量价应将维持较稳定状态，而单吨利润同比21年将明显处于高水平，因此将为22年肉制品经营利润贡献可观增幅。

屠宰：纯屠宰量利齐升、冻肉转卖暂时承压，Q2起将受益低基数形成高增幅。

公司屠宰业务22Q1实现营收68.8亿（-37.1%）、经营利润1.34亿（-52.8%），鲜冻肉外销量同比约+6.6%。

1）纯屠宰受益低猪价量利齐升：Q1生猪屠宰344万头（+84.6%），鲜品利润较去年同期大幅提升。

2）冻肉转卖在中美价差收窄环境下承压：进口冻肉亏损金额主要来自肉制品原料减值（Q2后基本无高价原料、此类亏损应不会再现），刨除此部分影响的Q1冻肉转卖利润仍在正常水平；Q1公司与罗特克斯关联交易金额12.8亿（-55.5%）。

展望Q2及全年，在低猪价背景下，公司纯屠宰有望继续受益并趁机扩大市占率，而进口策略有望日趋稳健。

年内展望：预计Q2起呈明显业绩反转，Q2-Q3增幅有望逐季走扩，全年在“肉制品吨利释放+屠宰深蹲起跳”的修复逻辑下改善趋势确定。

在21Q2开始的业绩低基数支撑下，公司整体经营利润有望在Q2-Q3加速高增；且基于成熟的运作经验，或会于上半年对国产及进口冻肉进行一定囤储、助力下半年猪价反弹后的肉制品成本平抑，全年肉制品吨利可达4000以上水平。

结合当前较低估值，公司配置性价比、防御性优势突出，持续重点推荐。

盈利预测与投资建议考虑猪价可能提前上行对23-24肉制品成本的压力，我们预测公司22-24年每股收益分别为1.82、1.99、2.16元（调整前22-24年EPS为1.81、2.02、2.23元），使用可比公司估值法给予公司22年23倍市盈率，对应22年目标价41.79元，维持“买入”评级。

风险提示肉制品销量低于预期；原料价格波动；屠宰扩张不及预期风险。