光大证券-歌力思-603808-2021年报及2022年一季报点评：多品牌销售向好，22Q1疫情影响下收入同比增17%、但利润承压-220503

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21年、22Q1收入分别同比增长20%、17%，利润呈同比下滑公司2021年实现营业收入23.63亿元、同比增长20.42%、较19年减少9.56%；主营业务收入23.27亿元、同比增长22.9%并创历史新高（与总收入差距来自于19年剥离非主营的百秋电商业务）；实现归母净利润3.04亿元、同比下降31.72%、较19年下降14.78%，扣非净利润2.50亿元、同比增长31.48%、较19年下降17.29%。

EPS0.87元，拟每股派息0.25元（含税）。

分季度来看，21Q1~Q4公司营业收入分别同比+30.61%、+39.50%、+7.75%、+12.05%，归母净利润分别同比-61.60%、+398.82%、-27.76%、-41.85%。

22Q1实现营业收入6.28亿元、同比增长17.20%，归母净利润4709万元、同比下滑49.67%。

22Q1在疫情背景下收入端保持了较好增长，但利润端因疫情影响门店营业同时费用刚性，以及公司加大投放、成本上涨等因素出现较大幅度的下滑。

各品牌均实现增长，主品牌稳健，LAUREL/SP增速领先1）分品牌来看，21年主品牌歌力思、LAUREL、EDHARDY及EDHARDYX、IRO、Self-Portrait收入占比分别为42%、9%、13%、26%、9%，收入分别同比增长7.79%、64.89%、43.10%、9.04%、432.62%，22Q1收入分别同比1.60%、17.06%、21.19%、28.59%、92.07%。

整体来看，主品牌歌力思保持稳健增长态势，小品牌LAUREL/SP增速较快，EDHARDY正在稳步恢复中。

2）分渠道来看，线上渠道收入21年占比12%，收入同比增长9.24%，线下收入同比增24.96%。

22Q1线上线下渠道收入分别同比增长113.89%、8.94%。

3）分门店类型来看，直营收入21年占比76%，收入同比增长28.93%，加盟收入同比增5.99%。

22Q1直营、加盟收入分别同比增长24.40%、下滑0.67%。

4）线下门店数量方面，21年末公司总门店数550家、较21年初持平，其中主品牌歌力思、LAUREL、EDHARDY、IRO、SP分别为276家（较21年初-4.50%）、68家（+33.33%）、106家（-22.63%）、80家（+19.40%）、20家（+233.33%）；直营店、加盟店分别为380家（+21.79%）、170家（-28.57%）。

22Q1主品牌歌力思、LAUREL、EDHARDY、IRO、SP分别净增2/1/-10/0/0家，总门店数净减少7家至543家。

毛利率21年略增、22Q1下降明显，费用率提升，存货和应收账款周转相对良性毛利率：21年同比提升0.79PCT至67.02%。

分品牌来看，主品牌、LAUREL、EH、IRO、SP毛利率分别为72.19%（同比+0.31PCT）、70.90%（-0.27PCT）、48.06%（-14.33PCT）、65.30%（+4.67PCT）、82.94%（+0.08PCT）；分门店类型来看，直营店、加盟店毛利率分别为69.73%（-0.48PCT）、61.77%（+3.27PCT）；分渠道来看，线上、线下毛利率分别为44.01%（-22.77PCT）、71.09%（+3.91PCT）。

22Q1受疫情影响公司毛利率同比下降7.17PCT至62.25%，其中主品牌、LAUREL、EH、IRO、SP毛利率分别同比-3.67、-4.09、-12.08、-13.11、-0.99PCT；直营店、加盟店毛利率分别同比-4.21、-18PCT；线上、线下毛利率分别同比-7.97、-6.50PCT。

费用率：21年同比提升0.76PCT至51.02%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为40.68%（同比+3.01CT）、8.08%（-1.69PCT）、2.40%（-0.60PCT）、-0.14%（+0.04PCT）。

22Q1期间费用率同比提升5.75PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率各同比+4.98、+0.02、-0.36、+1.11PCT。

其他财务指标：1）存货21年末较21年初增加30.68%至6.96亿元、22年3月末较22年初减少5.01%（同比21年3月末增加31.73%）；存货周转天数21年、22Q1分别为284天、258天，分别同比-23、-27天。

2）应收账款21年末较21年初增加1.87%至3.04亿元，22年3月末较22年初减少14.41%（同比21年3月末减少3.42%）；应收账款周转天数21年、22Q1分别为46天、40天，分别同比-17天、-7天。

3）经营活动净现金流21年同比增长39.27%至3.00亿元，22Q1同比减少30.04%。

短期关注疫情防控进展和需求拐点，长期继续看好多品牌发展空间21年下半年以来公司销售端陆续受到终端零售疲弱、疫情多点散发的影响，尤其是22年一季度深圳、上海地区陆续因疫情影响门店营业，公司销售端保持了较为客观的高双位数增长，但利润端因费用刚性、成本上涨、投放增加等多因素出现下滑。

公司21年华南、华东收入占比分别为26%、21%且门店以一二线城市居多，短期预计随着深圳疫情防控得当有所好转，但上海、北京地区疫情不确定性仍存、仍需关注疫情防控的进展。

长期来看，公司多品牌策略正在稳步推进，21年、22年一季度所有品牌均实现了增长，成熟品牌、成长品牌均经营向好，期待多品牌多点发力、促业绩持续增长。

2021年11月公司实施股权激励计划，考核目标为2025年净利润不低于7亿或者2022~2025年累计净利润不低于22.1亿元，2026年净利润不低于8.2亿元或者2022~2026年累计净利润不低于30.3亿元，考核周期长、绑定核心员工、彰显公司长期发展信心。

考虑到短期疫情不确定性仍存，我们下调公司22~23年、新增24年EPS为0.83/1.14/1.41元（较前次盈利预测下调18%、6%），对应22年PE为12倍，估值较低、维持“买入”评级。

风险提示：国内外疫情影响超预期，致终端消费疲软；小品牌拓展不及预期；费用等投放超出预期；汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。