东吴证券-中环转2：综合性环保高新技术企业-220503

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中环转2（123146.SH）于2022年5月6日开始网上申购：总发行规模为8.64亿元，3.1亿元用于承德县承德绿源热电建设项目、4.6亿元用于郸城县生活垃圾焚烧发电项目、2.59亿元用于补充流动资金。

当前债底估值为83.14元，YTM为3.27%。

中环转2存续期为6年，中证鹏元评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.60%、1.00%、1.60%、2.50%、3.00%，由于公司到期具体赎回价格暂未确定，假定到期赎回价格为票面面值的103%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.5661%（2022/4/29）计算，纯债价值为83.14元，纯债对应的YTM为20.28%，债底保护一般。

当前转换平价为93.04元，平价溢价率为7.48%。

转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2022年11月14日至2028年05月05日）。

初始转股价7.47元/股，正股中环环保4月29日的收盘价为6.95元，对应的转换平价为93.04元，平价溢价率为7.48%。

转债条款中规中矩，总股本稀释率为21.44%。

下修条款为“15/30、90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

按初始转股价7.47元计算，转债发行8.64亿对总股本的稀释率为21.44%，对流通盘的稀释率为23.59%，对股本造成的摊薄压力较小。

我们预计中环转2上市首日价格在105.59～117.87元之间，我们预计中签率为0.0027%。

综合可比标的和实证结果，考虑到中环转2的债底保护性尚可，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在105.59～117.87元区间。

我们预计网上中签率为0.0027%，建议积极申购。

观点中环环保是综合性环保高新技术企业。

公司专业从事水处理及水环境治理、垃圾焚烧发电、固废处理等环保业务。

2017年公司上市以来，人才团队素质不断提高，技术水平不断提升，业务范围不断扩大，公司发展再上新台阶，多次荣获“安徽省环保产业优秀企业”、“安徽省科技进步奖”等各项荣誉称号，正在向国内环境综合解决方案领先企业迈进。

自上市以来，中环环保借助资本市场优势，已进入高质量、快增长的良性通道，近三年实现年均50%以上的高速增长，受到资本市场持续青睐。

2017年以来公司营收不断增加，2016-2020年复合增速为52.02%。

公司2019年实现营业收入6.54亿元，同比增加67.59%，实现归母净利润0.97亿元，同比增加60.66%。

自2019年以来，公司营业收入总体呈现上涨态势，同比增长率持续波动，2016-2020年复合增速为52.02%。

与此同时，归母净利润也随之浮动，2016-2020年复合增速为35.94%。

公司营业收入构成较为稳定，工程业务为主要收入来源。

自2019年至2021年，工程业务收入占营业收入的比重均在57.58%以上，是公司营业收入的主要来源，营业收入构成较为稳定。

自2020年，固废业务开始兴起。

公司销售毛利率下降后趋于平稳，销售费用率较为平稳。

2019-2021，公司销售毛利率分别为30.16%、32.60%和35.75%，销售净利率分别为15.49%、17.15%和18.42%。

销售费用率较为平稳。

2019年至2021年公司财务费用逐年增长较快，主要系随着公司业务规模的扩大，资金需求增加，借款金额增加导致公司利息支出增加所致。

风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。