国金证券-轻工行业21年报&1Q22季报总结：造纸个护篇，盈利拐点已现，稳步复苏可期-220501

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21&1Q22业绩总结造纸：内部分化，浆系基本面已现拐点，废系仍需静待旺季。

下游需求疲软导致4Q21纸企库存去化较为缓慢，尽管行业在能源成本、木浆成本较高的影响下开启提价，从当前视角复盘来看，本轮浆系纸、特种纸整体提价落地节奏较前期偏慢，导致4Q盈利触底，1Q起伴随能源成本影响边际减弱、几轮提价逐步落地，盈利已进入修复区间。

以太阳纸业为代表的头部浆系纸企盈利修复节奏领先于行业整体。

展望未来：伴随浆价拐点到来，特种纸有望率先渠道盈利修复弹性，浆系纸延续逐季修复，废纸静待需求好转。

家清个护：价值底部守望复苏，高端化&拓品类渐次展开。

需求角度，20年受疫情影响居民家庭加速累库，形成较高基数，21年起家清个护行业进入去库阶段，规模增长短期承压。

盈利能力角度，下半年起原材料、能耗成本压力凸显，新品推广+竞争激烈推升销售费用，毛销差收窄，短期盈利承压。

2Q起库存端有望企稳需求好转，但盈利端仍表现分化，中期我们认为高端化、品类丰富、全国化仍是国内个护企业的成长主线，值得长期关注。

宠物板块：国内品牌梳理清晰，汇率波动扰动业绩平稳性。

21年宠物食品代工行业景气度体现出较强的韧性，下半年受疫情对供应链影响导致表现分化。

当前人民币进入贬值通道，我们预计宠物食品企业盈利端有望获得进一步修复。

国内宠物食品上市公司基于供应链前瞻布局优势，将电商作为品牌推广和全国化拓展的“先头兵”，布局逐步成熟，后续有望强化线下宠物店、特渠布局，把握行业发展红利。

投资建议造纸：建议关注原料自供率高、吨净利望逐季改善、业绩稳定性更强的浆系龙头太阳纸业（广西浆品类布局业绩弹性凸显，文化纸步入旺季需求回暖，吨盈利恢复至400元，中长期南宁525万吨产能释放支撑成长逻辑）；关注格局较好、有望率先受益浆价下行的特种纸标的仙鹤股份（提价稳步推进盈利进入修复通道，成长动能充沛，中长期林浆纸一体化提升战略优势，将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强）家清个护：建议精选改善品种，布局业绩改善确定性强、兼具成长性的维达国际（短期业绩承压，品类升级持续推进，去年底起公司稳步提价，盈利水平有望于2Q起触底修复。

中高端纸巾系列Tempo、立体美保持双位数增长，卫生巾品牌Libresse发展势头较好，有望进一步优化品类结构和盈利结构）、百亚股份（发力线上向全国突围，线下精细化运营力效果较优利润率稳步提升，产品升级优化盈利结构）宠物板块：建议关注中宠股份（海外景气度稳定份额提升，国内发布可转债预案，品类开拓驱动成长加速。

公司高、中端品牌矩阵梳理清晰，凭借供应链前瞻布局，国内各品牌逐步构建零食、湿粮、干粮的全品类组合，渠道精耕细作，自主品牌成长有望加快。

）风险提示下游需求不及预期导致提价不及预期的风险；原材料价格大幅上涨的风险；新品推广不及预期的风险；代工商大客户流失的风险；汇率大幅波动的风险。