天风证券-国茂股份-603915-21年业绩略超市场预期，扣非归母净利同比+32.10%-220502

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事件1：公司发布2021年度报告。

2021年公司实现营收29.44亿，yoy+34.81%，主要原因系：2021年经济强势复苏，公司各业务板块实现稳健增长；公司实现归母净利润4.62亿，yoy+28.66%；扣非归母净利润4.24亿，yoy+32.10%；综合毛利率27.12%，yoy-1.16pct；经营性现金流量净额3.99亿元，yoy-3.38%。

21年分产品：1）齿轮减速机：营收21.31亿，yoy+30.2%；毛利率28.14%，yoy-1.29pct。

2）摆线针轮减速机：营收5.17亿，yoy+20.3%；毛利率19.93%，yoy-0.9pct。

3）GNORD减速机：营收1.65亿，yoy+599.95%；毛利率21.96%，同比-4.34pct；21Q4业绩：21Q4业绩略低于市场预期：21Q4公司实现营收6.86亿，yoy+11.48%，实现归母净利1.17亿，yoy-4.24%，扣非归母净利润1.02亿元，yoy-8%；综合毛利率27.04%，yoy+0.28pct；综合净利率16.74%，yoy-3.19pct。

事件2：公司发布2022年一季报。

22Q1业绩略低于市场预期。

22Q1公司实现营收6.1亿，yoy-5.05%；归母净利润0.65亿，yoy-18.55%；扣非归母净利润0.59亿元，yoy-23.45%；综合毛利率25.21%，yoy-1.18pct；综合净利率10.56%，yoy-1.84pct；期间费用率12.39%，yoy+2.28pct。

行业逻辑：自动化周期+国产替代加速第四轮自动化周期以22%增速完成筑顶，创10年来新高。

我们对2007年以来自动化行业发展复盘发现，减速机+机床+机器人三大细分行业共振，自动化周期分别于2010年、2014年、2017年和2021年附近形成峰值，且单个周期持续3~4年。

我们认为，周期是内生需求和外部刺激作用下的表现形式。

第二轮和第三轮主要是内生需求主导的小周期，区别于第一轮四万亿政策的外部刺激，本轮周期是疫情红利趋势的产能向中国倾斜的外部刺激，我们预计本次周期有望延续至2023年。

国产替代逻辑清晰，逐渐切入高端市场+布局核心原材料1）公司2020年收购常州莱克斯诺，打造全新高端品牌“GNORD”。

根据公司公告，捷诺项目计划于2023Q1完成新厂区主体建设。

项目达产后预计将形成约9万台/年的高端减速机生产能力。

2）向上整合，自制率提高穿越原材料周期。

A.收购铸件制造商（泛凯斯特），延伸上游产业链，泛凯斯特主要产品为灰铁件和球铁件，公司通过参股外延的形式打通上游铸件原材料生产环节，与减速机产品形成协同效应。

B.布局“160万件齿轮项目”锻件，我们判断齿轮自制率有望稳步提升，从而降低对齿轮供应商的依赖。

盈利预测：我们预计公司22-24年归母净利润分别为5.4/6.5/8.1亿（此前预测22-23年净利润分别为6.18/8.70亿，主要考虑到行业下行周期，故调整减速机销量，对应PE分别为17/14/11X，维持增持评级！风险提示：宏观经济下滑风险；市场竞争风险；应收账款回收风险。