中信期货-资产配置策略月报：宏观考验期，底部博弈期-220502

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继美联储超鹰、地缘危机之后，4月疫情成为今年市场第三波冲击，“稳增长”政策在延续，5月将面临政策落地的考验。

我们从产业链和总量视角大致估算了5月江浙沪地区汽车制造、计算机通信电子、电气机械和器材、通用设备行业不同恢复情况下的经济影响。

警惕疫情对出口拖累，近期涨价因素对出口的支撑趋弱，出口数量的波动成为主因。

梳理近期政策和4月29日政治局会议，重点关注三个层面：第一，政治局会议重申“努力实现全年经济社会发展预期目标”，因而对三季度经济增速有更高预期。

第二，发力节奏上要加快落实，方向上强调扩大内需，谋划增量政策工具，政策聚焦基建、消费、资本市场。

第三，在守住不发生系统性风险底线情况下，支持房地产市场、资本市场、平台经济的健康平稳发展。

政策底进一步夯实，有助预期改善。

经历调整之后，重新审视大类资产的价格与价值，我们从历史对照和股债比价两个方面进行了讨论。

股息率与国债收益率的比值已经突破1.5倍标准差，权益进入“便宜”区间，但价格便宜与趋势反转中间还隔了一层“价值”逻辑，4月价格的驱动小于价值。

如果追求0-1的变化，5月可适当博弈部分超跌反弹，但面临波动风险，海外流动性也有冲击；如果追求1-10的确定性，5月适合观望，长期可逢低布局。

我们认为驱动逻辑再次从价值向价格过渡需满足两个条件，一是疫情影响渐退，5月观察重点地区疫情防控，二是需求恢复，5月重点观察疫情后复工进度，以及地产销售修复情况。

权益：（1）“稳增长”逻辑延续下地产、基建、金融具备韧性；（2）通胀剪刀差策略延续，消费和金融风格具有比较优势，目前还处于第一阶段，逢低布局食品饮料、家电、消费者服务、银行等；（3）周期板块跟随地产和通胀预期，煤炭、农林牧渔持续关注。

债券：4月在经济下行，股市下跌，降准等多重利多因素下，10年债利率反而上行5BP，更多反映外部压力。

如果疫情防控持续改善，4月大概率是全年经济的底部，5月美联储加息缩表提速，中美利差已经倒挂，债券从基本面看仍有配置价值，但是修复预期和倒挂因素限制空间，10年债利率易上难下。

商品：农产品在全球通胀预期与供需缺口下易涨难跌，重点关注玉米和油脂油料。

工业金属博弈疫情后供给和需求的修复，跟随地产预期。

原油地缘敏感度下降，小幅减配。

风险点：地缘冲突；货币政策大幅收紧；宽信用不及预期；疫情超预期。