国盛证券-周大生-002867-省代模式稳步推进，业绩表现符合预期-220501

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2021年营收/业绩增长80%/21%，符合预期。

公司发布2021年年报，全年营收同比+80.1%至91.6亿元，毛利率同比-13.7pct至27.3%，销售/管理费用率同比-5.5/-0.9pct至7.6%/1.1%，归母净利率同比-6.6pct至13.4%，归母净利润同比+20.9%至12.2亿元，单Q4营收/业绩同比+55%/-27%至26.8/2.2亿元，受业务模式转型及黄金产品占比提升，净利率有所下滑，整体表现符合预期。

2022Q1营收/业绩增长138%/23%。

公司2022Q1营收同比+138.1%至27.5亿元，毛利率同比-20pct至20%，销售/管理费用率同比-6/-1pct至5.7%/0.8%，综上归母净利率同比-9.8pct至10.5%，归母净利润同比+23.3%至2.9亿元。

此前公司披露2022年1-2月营收/业绩同比+203%/+36%至23.19/2.18亿元，经测算单3月公司营收/业绩同比+11%/-4%至4.4/0.7亿元。

黄金首饰增长迅速，镶嵌业务盈利能力提升。

1）素金首饰：2021年公司素金首饰营收同比+232.22%至55.65亿元，毛利率同比-12.07pct至10.59%，公司下半年推出省代模式开展黄金展销业务（因此影响了毛利率），同时于产品端应用古法金工艺优化设计，目前公司已经构建出“一童二花三生”六大黄金首饰产品线，黄金首饰体系逐渐完善。

2）镶嵌首饰：2021年公司镶嵌首饰营收同比+0.9%至22.29亿元，毛利率同比+2.65pct至29.74%，期内公司推出高端产品线“LOVE100星座极光钻石《大师》系列”提升品牌影响力，同时推行“大钻赋能”项目成效显著，多因素助力下镶嵌业务盈利能力提升明显。

高基数致使电商增速略有放缓，线下省代模式稳步推进。

1）自营线上：2021年电商渠道营收同比+18.17%至11.48亿元，毛利率同比-7.58pct至28.44%，由于同期基数较高，收入增速有所放缓，同时黄金首饰收入占比的上升导致毛利率下降。

2）加盟业务：2021年公司加盟业务营收同比+103.66%至65.22亿元，毛利率同比-14.97pct至24.25%，主要系公司于下半年转变黄金首饰销售模式，同时加大黄金首饰开发力度所致，截至2021年末公司加盟渠道拥有门店4264家，同比+324家。

3）自营线下：2021年自营线下业务营收同比+74.97%至12.6亿元，毛利率同比-11.61pct至30.26%，其中镶嵌首饰营收同比+11.59%至1.83亿元，黄金首饰营收同比+106.04%至10.24亿元，黄金首饰销售增长明显。

期内公司着力提升直营渠道效率，截至2021年末公司自营门店同比-11家至238家，镶嵌/黄金首饰单店营收同比分别+19.45%/+116.07%。

存货周转效率提升，短期销售承压，全年预计业绩稳健增长。

黄金首饰销售模式的转变提升存货周转效率，2021年公司存货周转天数同比-160天至139天，应收账款周转天数同比+9天至16天。

后续随着疫情逐渐消退，公司有望凭借省代力量继续加快渠道扩张速度，同时伴随单店效率提升，我们预计公司全年业绩稳健增长。

盈利预测和投资建议：公司定位中高端珠宝品牌，拥有行业领先的渠道数量和下沉力度，伴随省代模式的引入，公司逐步进入新的发展阶段。

我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为13.56/15.33/16.92亿元，现价12.58元，对应2022年PE为10倍，维持“增持”评级。

风险提示：门店拓展速度质量不及预期；终端需求恢复不及预期；原材料价格波动。