东吴证券-荣昌生物~B-9995.HK-2022一季报点评：核心产品商业化符合预期，海外临床稳步推进未来可期-220501

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投资要点2022年一季度核心产品销售符合预期，加速放量期已至：公司2022年一季度收入1.5亿元，同比增长3406.56%，主要系其核心产品维迪西妥单抗（RC48）和泰它西普（RC18）医保降价后产品放量加速；归母净利润-2.86亿元，主要系管线内多产品临床推进带动研发费用增加，研发投入合计2.18亿元，同比增长60.29%；报告期内在手现金37.36亿元。

RC18进入医保放量加快，多适应症疗效显著，市场空间大：核心产品RC18已进国家医保,标准剂量下年治疗费用降为8.5万。

红斑狼疮患者需长期用药，对价格敏感，此外RC18相比唯一竞品贝利木单抗疗效更好，病情缓解的速度更快，降价后将大幅提高患者的渗透率，放量动力明显。

此外RC18针对IgA肾炎及干燥综合征的II期临床数据优异，IgA肾炎的III期临床也将于2022年下半年开展。

RC18在美国的SLE适应症III期临床将分为两个阶段，首阶段分为三个剂量组，共入组99人，探索RC18的初步疗效以及确定最终的剂量，预计2023年下半年可出临床数据，若能维持国内II期临床的亮眼数据，则荣昌将有机会收获又一项海外授权，跻身成为海外广阔自免市场的重磅产品之一。

RC48医保价格超预期，多适应症销售，竞争格局良好：国内首个ADC药物维迪西妥单抗三线胃癌以及二线尿路上皮癌均获批上市，且胃癌适应症成功纳入医保年费为25万，三线后胃癌患者标准疗法疗效有限，RC48适用未满足临床需求，医保后放量驱动力显著；此外RC48二线治疗HER2高表达UCORR高达46.9%，乳腺癌适应症为HER2阳性且伴随肝转移的患者以及HER2低表达的患者，均处于III期临床。

尽管第一三共的HER2ADCDS8201在国内申报上市，将成为RC48的竞品，但其为维持全球定价体系稳定，定价将比RC48高得多，此外DS8201具有较高的间质性肺病发生风险，安全性较差，RC48相比DS8201具备安全性及价格优势。

RC48海外由合作者Seagen推动，已启动单药二线UCII期临床，下半年即将开展联合PD1一线治疗UC的适应症。

盈利预测与投资评级：荣昌两大核心产品中RC48医保谈判价格超预期，RC18作为慢性疾病创新药在我国风湿免疫科发展欠发达的现状下，预计医保后的第二年销售增速会放缓，我们将荣昌2022-2023年的销售额从7.5/22.59亿元调整至8.95/14.83亿元，并预计2024年销售额为26.89亿元，其核心产品具有差异化创新优势，且具备海外商业化实力，维持“买入”评级。

风险提示：核心产品临床试验进展不及预期；国内商业化进展不及预期；新适应症进医保价格不及预期；竞争格局恶化。