华西证券-古井贡酒-000596-看好省内消费升级趋势，疫情后释放成长势能-220429

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事件概述21年公司实现营业总收入132.7亿元，同比+28.9%；归母净利润23.0亿元，同比+23.9%。

21Q4实现营业总收入31.7亿元，同比+42.5%；归母净利润3.3亿元，同比+3.8%。

22Q1实现营业总收入52.7亿元，同比+27.7%；归母净利润11.0亿元，同比+34.9%。

符合市场预期。

分析判断:主品牌吨价提升明显，各区域维持稳定高速增长分产品来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别实现收入93.1/16.1/11.3亿元，同比+18.8%/+16.6%/+168.7%。

主品牌年份原浆销量/吨价分别同比+1.4%/+17.2%，我们判断主因古8及以上产品收入高增，产品结构提升明显。

古井贡酒系列销量/吨价分别同比+24.9%/-6.6%，销量拉动规模增长。

黄鹤楼系列销量/吨价分别同比+100.5%/+34.0%，收入高增主因品牌所在的湖北地区在20年受疫情影响收入大幅下滑基数较低，黄鹤楼收入同比19年+26.4%。

综合来看，酒类销量/吨价分别同比+16.2%/+9.0%，维持量价齐升趋势。

分渠道来看，线上/线下分别实现收入5.3/127.4亿元，同比+41.4%/+28.5%，电商平台收入提升明显。

分区域来看，华北/华中/华南分别实现收入10.7/113.1/8.8亿元，同比+54.5%/+25.5%/+51.4%。

公司坚持“全国化、次高端”的发展战略，持续深化“三通工程”，核心市场华中地区稳定增长，华北和华南地区坚持全国化战略持续突破，21年收入实现高增。

21年年末，华北/华中/华南经销商分别净增加159/381/72家至1005/2538/452家，我们认为公司在省内渠道深耕和省外扩张趋势明显。

产品结构提升酒类业务盈利能力提高古井贡系列毛利率略有下滑（-1.6pct）但年份原浆产品结构提升明显，21FY酒类毛利率同比+1.1pct至77.2%；21FY整体毛利率-0.1pct至75.1%，主因酒店和其他业务毛利率下滑拖累（分别同比-2.4/-12.5pct至45.1%/18.4%）。

促销及推广活动增加导致销售费用增加，职工薪酬导致管理费用增加，但销售/管理费用率略有下降，分别同比-0.1/-0.1pct至30.2%/8.1%。

21FY净利率同比-0.1pct至17.9%，主因毛利率略有下滑。

22Q1毛利率+0.9pct至77.9%，我们判断主因核心区域安徽市场春节期间白酒消费氛围旺盛，古8及以上产品收入高增，产品结构持续提升。

销售费用率同比+0.6pct至30.2%，我们判断主因春节期间促销及推广活动增加。

管理费用率同比+0.5pct至6.3%但仍低于21年水平。

22Q1净利率同比+1.1pct至21.5%。

产品紧跟省内白酒消费升级趋势，疫情后将释放品牌势能目前，安徽省内“一超两强”竞争格局已经形成。

产品端，古井在300-800元次高端价位段提前卡位布局古8及以上产品，紧跟省内白酒消费升级趋势产品结构持续提升。

品牌端，年份原浆·古20连续7年在中央电视台春节联欢晚会冠名播出，大大提高了年份原浆的高端品牌势能，并且2022年古井实现三台联动，独家冠名安徽和江苏卫视春晚，进一步增加了话题热度和品牌传播广度。

渠道端，“三通工程”建立起古井省内渠道护城河，消费者培育工作持续进行中。

春节后至今次高端价格带受到疫情影响消费场景限制明显，核心市场安徽地区为本次疫情的重点管控区域，因此公司22年目标实现营业总收入153亿元，同比+15.3%；利润总额35.5亿元，同比+11.9%，但我们认为古井在中长期具备高确定性的稳健成长。

投资建议根据公司22年收入利润目标调整盈利预测，22-23年营业收入由162.07/191.79亿元下调至153.28/186.66亿元，同比+15.5%/+21.8%，新增24年营业收入220.79亿元；归母净利润由28.70/35.03亿元下调至26.03/32.6亿元，同比+13.3%/+25.3%，新增24年归母净利润39.76亿元；EPS由5.43/6.63元调整至4.92/6.17元，新增24年EPS7.52元。

2022年4月29日收盘价195.51元对应估值分别39.7/31.67/25.99倍，由“买入”下调至“增持”评级。

风险提示①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。