东吴证券-昆仑万维-300418-2021年年报及2022年一季报点评：多元业务矩阵协同发展，海外市场持续扩张-220501

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事件：2021年公司实现营业收入48.50亿元，yoy+4.75%（注：2021年公司完成Opera、StarGroup并表，构成同一控制下企业合并，此处同比变动数据依据追溯调整后计算，下同），归母净利润15.47亿元，yoy69.32%，扣非归母净利率12.85亿元，yoy-37.87%。

2022Q1公司实现营业收入11.93亿元，yoy+9.06%，归母净利润3.74亿元，yoy+17.20%，扣非归母净利润4.11亿元，yoy+36.41%。

海外市场持续扩张，投资业务计提减值致利润承压，游戏业务稳健增长。

2021年公司海外市场收入占比达71%，公司预计2022年这一比例将提升至约80%。

2021年公司毛利率为71.72%（yoy-4.20pct）；销售净利率30.53%（yoy-73.60pct），同比下滑主要系1）2020年出售Grindr带来一次性收益致基数较高；2）2021Q4资本市场持续下滑，公司计提较为充足的投资亏损，致利润端承压。

游戏业务板块，2021年公司自研新游《圣境之塔》于东南亚地区上线表现出色，产品已于2022Q1在中国港澳台地区上线，并计划年内于中国大陆地区、欧美等地区上线，贡献业绩增量，同时公司储备有《战龙传说》《月下诱惑》等自研项目。

Opera：用户增长持续发力，元宇宙业务板块表现出色。

Opera2021年全年平均月活跃用户近3.6亿，拉美及北美地区用户分别同比增长35%/22%，受益于高ARPU值地区持续渗透，2021Q4年化ARPU达0.83美元，yoy+63%。

截至2021年末，游戏浏览器OperaGX月活跃用户已突破1400万，yoy+100%，协同面向开发者的游戏引擎OperaGMS以及游戏社区平台OperaGXC进行元宇宙项目打造，截至2021年末，Opera元宇宙项目月活跃用户约100万。

我们看好Opera核心业务稳健增长，商业化潜力逐步释放，新业务持续贡献增量，2021年Opera实现营收2.51亿美元，调整后EBITDA2901万美元，公司预计2022年Opera实现营收3.0-3.1亿美元，调整后EBITDA5000-6000万美元。

StarX：巩固核心市场，扩张高ARPU值地区。

2021年公司完成StarX并表，其主打的音乐社交娱乐平台StarMaker持续向高ARPU值地区扩张，截至2021年末，累计注册用户约2.4亿，在全球82个国家的音乐/音频类下载榜单排名前5，夺得韩国、西班牙、意大利等国家同品类下载榜第1，法国、比利时等欧洲发达国家同品类下载榜前5。

我们看好StarMaker于高ARPU值地区持续扩张，驱动公司业绩增长。

盈利预测与投资评级：考虑到公司投资业务波动，我们下调此前盈利预测，预计2022-2023年EPS分别为1.53/1.80元（此前为2.39/2.83元），新增2024年EPS2.13元，对应当前股价PE分别为9/8/7X。

看好公司作为国内领先的互联网出海平台，五大业务协同发展，商业化潜力持续释放，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧，用户增长不及预期，游戏行业监管趋严风险。