民生证券-海澜之家-600398-动态点评：品牌+渠道+产品多维发力，国民品牌布局后疫情时代-220501

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公司发布2021年及2022Q1财报。

1).根据公司财报，2021年公司实现营收201.88亿元/YoY+12.41%，完成归母净利润24.91亿元/YoY+39.60%，净经营性现金流43.61亿元/YoY+99.94%，基本EPS为0.58元/YoY+23.40%；2).拆分单季度看，2021Q4公司实现营收60.32亿元/YoY-2.40%，归母净利润约为4.44亿元/YoY-10.25%，净经营性现金流为21.80亿元/YoY-22.57%；3).2022Q1：一季度公司营收约为52.12亿元/YoY-5.15%，实现归母净利润7.23亿元/YoY-14.17%，基本EPS为0.17元/YoY-15.00%，毛利率约为45.26%/YoY2.36pcts，归母净利率约为13.87%/YoY-1.46pcts。

分品牌来看，海澜之家主品牌收入稳健增长，圣凯诺盈利能力较优。

2021年海澜之家系列实现主营业务收入151.33亿元/YoY+9.91%，占总收入比重约为74.96%/YoY-1.71pcts，毛利率约为40.01%/YoY+4.03pcts。

此外，圣凯诺系列实现收入22.60亿元/YoY+9.14%，毛利率约51.57%/YoY-1.14pcts。

未来公司仍将围绕“多品牌、多品类、集团化”战略，从产品、渠道、营销等多维度发力巩固品牌认知度，优化数字化和智能化供应链体系，提高消费者忠诚度和粘性。

分渠道来看，线上渠道增速亮眼，线下渠道毛利率持续提高。

2021年线上渠道销售额为27.26亿元/YoY+32.98%，7年间CAGR为38.99%；线上渠道销售毛利率为36.19%/YoY-2.28pcts，线上渠道毛利率下降或与公司近期发力线上渠道，强化品牌数据化营销能力，投入更多成本有关。

2021年线下渠道销售额为167.09亿元/YoY+8.54%，毛利率为42.71%/YoY+4.54pcts，线下渠道销售额恢复进程有限主要系2021年局部疫情时有反复导致出行限制、线下门店停业所致，毛利率提升主要受益于公司近年来加快布局直营门店，直营店盈利能力较加盟店相对较强，而直营店占比提升也将带动线下渠道整体毛利率提高。

分产品来看，裤子销售额占比较高，T恤衫和西服毛利率相对优秀。

2021年公司销售裤子/T恤衫/羽绒服/衬衫/西服/夹克衫/针织衫/其他服饰收入分别为40.73/25.71/18.50/21.89/12.82/14.91/9.39/50.40亿元。

毛利率分别为38.59%/43.10%/34.28%/36.76%/43.11%/35.96%/34.82%/51.34%。

受2022年一二季度国内疫情的影响，预计公司上半年产品销售或受到一定影响，预计到下半年国内疫情控制平稳后，公司销售将迎来有序复苏。

投资建议：公司作为国内服装行业龙头企业，受益于国潮消费和经济内循环新趋势以及自身品牌知名度壁垒、高效供应链、多品牌全品类覆盖和完善的销售渠道网络，在疫情扰动平稳后有望在销量修复和产品提价两个维度实现持续增长。

我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为26.9/29.4/32.1亿元，对应PE分别为8x/8x/7x，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：疫情反复超预期风险，行业竞争加剧风险等。