中信证券-保利发展-600048-2022年一季报点评：土储日趋高线，效率和运营领跑-220501

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公司的日常经营明显优于行业，但也不可能超脱于行业。

我们认为，公司看点并不是业绩增速上行或者盈利能力上行，而是拿地积极和市占率上行。

我们相信，相比其他行业而言，地产行业托底需求的经验更为丰富。

在政策宽松的窗口，公司以领先的开发能力和良好的资产负债表，在业内处于领先。

▍尽可能克服去化下降影响。

公司一季度实现销售面积554万平，同比下降23%；销售金额907亿元，同比下降27%，降幅窄于各地网签数据。

一季度公司现金回笼832亿元，回笼率92%。

销售商品、提供劳务收到的现金570亿元（财务并表口径），同比下降26%。

公司身处开发行业，不可能完全不受市场波动影响。

但公司更受消费者信任，积极去化，提升回款质量，经营成果得以好于一般企业。

▍拓展积极，补充核心城市土地储备。

公司一季度新拓土地容积率面积194万平，土地成本341亿元，其中38个核心城市占比接近90%，这也是导致公司拿地楼面价大幅提升的原因。

公司的土储结构未来去化确定性持续提升，潜在盈利能力也有所改善。

公司新增土储也受到资金制约，预计公司4月份拓展势能会有所放缓。

▍杠杆率阶段性提升，经营性现金流净流出。

2022Q1公司净负债率超过70%，较2021年底有所提升，亦符合季节性规律。

公司当季经营性现金净流出达到399亿元，比较往年同期略高，这有公司积极拿地的原因，也有当期销售去化相对缓慢的原因。

▍新开工面积大幅下降，料主客观因素并存。

公司报告期内新开工面积607万平，同比下降41%；竣工面积471万平，同比下降2%；待开发面积6989万平，较去年一季度末和年末有所下降。

我们认为，公司新开工面积大幅下降，既可能受到局部疫情反复的影响（预计这种影响在二季度可能加大），也可能和公司在部分区域销售去化一般、以销定产有关。

不过，由于公司货值日趋高线化，且低线城市从新开工到可售时间短，我们相信如果市场反弹，公司在业内具备货值优势。

▍风险因素：房地产市场销售去化进一步下行的风险；公司二季度起新增土储也逐渐下行的不确定性。

▍投资建议：我们认为，公司的日常经营优于行业，但不可能完全超脱于行业。

目前优秀地产企业的看点，并不是业绩增速上行或者盈利能力上行，而在于拿地机遇出现和市占率上行。

我们相信，相比其他行业而言，地产行业托底需求的经验更为丰富。

在政策宽松的窗口，公司以领先的开发能力和良好的资产负债表，在业内处于领先。

我们维持公司2022/2023/2024年EPS预测2.46/2.72/3.35元，参考行业高信用龙头公司2022年PE估值为7-12倍之间，我们给予公司2022年10倍PE的目标市值，对应目标价24.60元/股，维持“买入”的投资评级。