华西证券-牧高笛-603908-业绩超预期，净利率持续提升-220429

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事件概述22Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.27/0.37/0.32亿元、同比增长56%/73%/77%，非经主要为政府补助281万元和投资收益231万元，业绩超预期，我们分析主要由于外销和大牧线下收入增长超预期。

公司控股股东及一致行动人、董监高披露计划减持公告，拟合计减持不超4.7684%股份，其中控股股东大牧投资拟通过竞价、大宗方式减持不超过200.07万股、占比3%，控股股东一致行动人浙江嘉拓拟减持不超过108.7万股、占比1.63%，董监高拟合计减持不超过9.23万股。

分析判断:收入超预期主要来自外销及大牧线下超预期。

22Q1外销/品牌业务收入分别为2.34/0.93亿元、同比增长44%/98%，外销业务加速增长、主要由于海外旺季订单超预期。

品牌业务拆分来看，大牧增长186%、其中大牧线上/大牧团购收入分别为0.3/0.45亿元，增长119%/253%；小牧下滑10%，其中小牧直营/小牧加盟收入分别为0.06/0.12亿元、同比增长10%/-19%，大牧持续表现靓丽，不仅线上持续高增，线下团购也环比加速增长。

小牧加盟收入下滑主要由于疫情影响订货会开展。

运费及原材料涨价导致外销业务毛利率下降，品牌业务毛利率继续提升。

22Q1毛利率为25.5%、同比下降0.4PCT，毛利率下降主要由于运费及原材料涨价导致外销毛利率下降，22Q1外销/品牌业务毛利率分别为21.5%/35.6%、同比增长-2.05/1.25PCT。

品牌业务中大牧线上/大牧团购/小牧直营/小牧加盟毛利率分别提高4.48/3.59/-2.04/1.61PCT至41.17%/30.61%/48.55%/33.79%，大牧毛利率提升我们分析主要得益于精致露营产品占比提升、及销售折扣改善，Q1在疫情加剧背景下帐篷销售火爆、甚至断货。

22Q1净利率继续提升。

22Q1净利率为11.2%、同比提高1.1PCT（拆分来看，我们测算外销/品牌业务净利率分别为11.3%/11.1%），扣非净利率为9.6%、同比提高1.1PCT，主要来自费用率下降、资产减值损失减少以及所得税率下降。

22Q1销售/管理/研发/财务费用率分别-0.6/-0.6/-0.3/+1PCT至3.9%/4.7%/2.3%/1.6%，财务费用率上涨主要由于短期借款利息费用增长。

资产减值/收入-0.6PCT至0.7%。

所得税率下降5PCT至20%、主要由于衢州天野获得高新技术企业认证、享受15%优惠企业所得税率。

存货增长主要为备货增加。

22Q1末存货为5.46亿元、同比增长66%、较年初增长3%。

经营现金流为-0.95亿元，主要由于备货增加以及代工业务订单增加导致备货到期支付增加。

投资建议我们分析，（1）短期来看，3月中下旬以来疫情扩散严重，利好露营需求，清明节销售火爆后、我们预计五一后有望延续；（2）中期来看，目前内/外销收入占比3:7，未来内销占比有望过半、叠加净利率有望改善至15%以上。

公司1月7日公告募投项目变更，将小牧的开店项目变为扩大大牧的仓储，即5年后从1.6万㎡增至4.6万㎡、对应仓储面积CAGR=24%、提振市场信心。

（3）长期来看，对比美国14%、日本6%，国内露营渗透率3%仍有2-3倍提升空间。

公司联名综艺《我们露营吧》、必胜客，有望进一步扩大消费者对露营的认知。

对于减持，我们认为不必过于悲观，一方面按照公告不排除部分减持通过大宗交易进行，另一方面也将改善公司流动性。

考虑一季报超预期，将2022-24年收入从12.56/16.21/19.78亿元上调至13.1/17/20.78亿元，将归母净利预测从1.25/1.71/2.17亿元上调至1.34/1.86/2.37亿元，对应将EPS从1.87/2.57/3.25元上调至2.01/2.79/3.55元，2022年4月29日收盘价60.02元对应22-24年PE分别为30/22/17X，维持“买入”评级。