中信证券-振华科技-000733-2021年年报及2022年一季报点评：盈利能力大幅提升，龙头启航正当时-220430

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公司2021年实现营收56.56亿元，同比+43.20%，实现归母净利14.91亿元，同比+146.21%；22Q1实现营收18.86亿元，同比+44.16%；实现归母净利6.07亿元，同比+146.21%；公司预计2022年实现收入70亿元，同比+23.8%，实现利润总额25亿元，同比+42.2%。

22Q1亮眼业绩兑现奠定全年增长基础，2022年较高经营目标彰显下游景气持续，全年业绩释放可期。

作为军用电子元器件龙头，公司料将核心受益于下游高可靠需求放量，同时厚膜集成电路及IGBT等产品前景向好，有望为公司打开第二成长曲线，维持“买入”评级。

▍2021年营收净利快速增长，盈利能力大幅提升。

受益于军用电子元器件下游需求放量，公司2021年营收及归母净利迎来大幅增长，全年实现营收56.56亿元，同比+43.20%；实现归母净利14.91亿元，同比+146.21%；实现扣非归母净利13.81亿元，同比+169.26%。

或由于规模效应及高附加值产品占比提升，公司毛利率同比+7.25pcts至60.82%；受年中一次性计提统筹外费用2.33亿元影响，管理费用同比+67.28%至9.41亿元；受绩效奖励及业务经费增加影响，销售费用同比+11.87至2.70亿元；同时研发费用同比+11.45%至3.70亿元，财务费用同比+5.71%至0.44亿元，但由于营收增幅更高，期间费用率同比-1.08pcts至28.73%。

综合上述因素，公司2021年净利率同比+11.22pcts至26.47%，盈利能力迎大幅提升。

考虑到厚膜集成电路等高附加值产品占比提升叠加规模效应，公司毛利率有望持续边际上行；考虑到统筹外费用为一次性费用，且公司持续推进内部治理效能提升，公司期间费用率仍有进一步下降空间，公司盈利能力或将迎持续提升。

21Q4公司营收达14.08亿元，同比+60.25%；归母净利达5.35亿元，同比+116.67%，单四季度表现亮眼。

▍22Q1业绩同比+146.21%，全年经营规划预示景气持续。

受益于下游高可靠需求提升，公司22Q1实现营收18.86亿元，同比+44.16%；实现归母净利6.07亿元，同比+146.21%，喜迎2022年开门红。

22Q1毛利率同比+9.20pcts至62.86%，研发费用同比+26.93%至0.99亿元，销售费用同比+7.33%至0.94亿元，财务费用同比+3.47%至0.08亿元，管理费用同比持平，致使期间费用率同比-7.17pcts至21.04%，创18Q4以来新低。

综合上述因素，公司22Q1净利率同比+13.28pcts至32.21%，盈利能力进一步提升。

据公司2022年财务预算报告，公司预计2022年实现收入70亿元，同比+23.8%；实现利润总额25亿元，同比+42.2%。

22Q1亮眼业绩兑现奠定全年增长基础，较高经营目标彰显下游景气持续，公司正处于发展快车道，全年业绩释放可期。

▍振华永光、振华微表现亮眼，IGBT及厚膜集成电路发展向好。

2021年振华科技主要子公司营收净利均实现快速增长，其中振华永光实现营收10.33亿元，同比+68.51%，实现净利润4.48亿元，同比+138.22%；振华微实现营收6.55亿元，同比+67.78%，实现净利润2.56亿元，同比+99.93%；振华云科实现营收7.87亿元，同比+42.72%，实现净利润2.65亿元，同比+75.44%；振华富实现营收7.13亿元，同比+40.39%，实现净利润3.12亿元，同比+74.56%；振华新云实现营收10.92亿元，同比+23.51%，实现净利润2.52亿元，同比+22.87%。

2021年振华永光突破高压大电流IGBT芯片设计制造等关键技术、多款新研产品性能达到国外对标产品水平，截至年末已完成34款系列化IGBT产品研制；未来产品谱系进一步完善并形成批量供货能力后，IGBT有望为公司贡献可观业绩增量。

2021年年内振华微围绕EMI电源滤波器、DC/DC电源模块等展开研发，并完成高压大功率厚膜DC/DC变换器设计定型，IGBT及厚膜集成电路有望为公司打开第二成长曲线。

▍合同负债、预付款项等前瞻指标预示景气持续，现金流大幅改善。

受下游客户预付款增加影响，2021年末公司合同负债规模达2.14亿元，同比+525.75%，或表明公司在手订单饱满，下游需求旺盛；年末存货规模达18.46亿元，同比+68.32%，其中原材料规模达4.23亿元，同比+79.25%，在产品规模达4.90亿元，同比+33.59%；同时年末预付款项规模达2.03亿元，同比+64.04%，或表明公司正积极备货备产。

合同负债、预付款项等前瞻指标大幅提升，预示下游景气持续，公司业绩高增长有望持续。

2021年公司经营性净现金流达13.35亿元，上年为-0.69亿元，现金流状况迎大幅改善；年末应收账款规模达14.80亿元，同比+12.82%，年内应收账款周转天数由上年121.8天降至88.9天，应收管理能力进一步提升，未来现金流有望持续向好。

▍拟定增募资25亿元进行产能扩充支撑长期发展，增资奥罗拉增强MOS芯片自主研发能力。

公司公告，拟非公开发行募资不超25.18亿元，投资半导体功率器件产能提升项目等5个项目，并补充2亿元流动资金。

本次募资将主要用于：1）半导体功率器件产能提升项目，实施主体为振华永光，建设周期36个月，项目总投资7.9亿；2）混合集成电路柔性智能制造能力提升项目，实施主体为振华微，建设周期36个月，项目总投资7.2亿；3）新型阻容元件生产线建设项目，实施主体为振华云科，建设周期24个月，项目总投资1.4亿；4）继电器及控制组件数智化生产线建设项目，实施主体为振华群英，建设周期36个月，项目总投资3.8亿；5）开关及显控组件研发与产业化能力建设项目，实施主体振华华联，建设周期为30个月，项目总投资2.88亿。

本次募资将有效扩充公司产能，更好地满足下游高可靠元器件旺盛需求，推动公司业绩持续快速增长。

据公司公告，公司拟对嘉兴奥罗拉增资1800万元，增资完成后将持有奥罗拉20.29%的股权。

奥罗拉为依托于清华大学长三角研究院的创新平台，致力于IGBT、MOS、抗辐照器件等高端功率器件研发，此次增资将有利于深化双方合作，进一步提升振华科技功率半导体器件自主研发能力，赋能公司长期发展。

▍风险因素：疫情冲击军工产业链；下游军品需求放量进度不及预期；新增产能达产进度不及预期；IGBT等产品验证导入不及预期。

▍投资建议：受益于军队信息化建设提速及自主可控需求迫切，预计军工电子行业在“十四五”期间将保持长周期景气。

公司作为军用被动元器件龙头，有望充分受益于下游军用电子元器件需求放量。

我们维持2022/23归母净利预测为21.0/28.0亿元，新增2024年归母净利润预测为37.1亿元，对应EPS预测分别为4.05/5.41/7.17元，当前股价对应PE分别为24/18/13x。

选取宏达电子、新雷能、中航光电为可比公司，可比公司2022年Wind一致预期PE平均值为27x，考虑到公司在军品被动元器件领域综合市占率领先，厚膜集成电路、功率半导体等主动元器件有望打开第二增长曲线，为公司业绩持续快速增长提供有力支撑，给予公司2022年35xPE，合理目标市值740亿元，对应目标价142元，维持公司“买入”评级。