华金证券-铝行业板块21年报总结及22年中期前瞻：Q1盈利延续高增长，预计中期增幅回落-220430

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投资要点◆22年盈利延续高增长，利润率创新高：2021年家铝业公司收入5354.97亿元，同比增44.52%，实现归母净利262.35亿元，同比增224.52%；22年Q1合计实现收入1530.83亿元，同比增长40.10%，环比2021年Q4增长3.4%；实现归母净利90.60亿元，同比增长76.88%，环比增长118.87%。

毛利率和净利润率在2021年达到近10年的最高水平，分别为15.05%和4.9%，22年Q1毛利率同比小幅下滑，但得益于费用控制良好，净利润率刷新记录，为5.92%。

◆电解铝占据利润主要来源：随着供给侧改革后电解铝产能天花板的确立和能耗双控的压力下，电解铝产能行业链条上的瓶颈和盈利淤积区。

2021年电解铝子板块占据铝业上市公司收入76.24%和归母净利的73.46%，其中中国铝业一家独大，占据板块收入和利润的半壁江山，剔除中国铝业后，天山铝业、南山铝业、云铝股份、神火股份贡献21年板块净利润的比重合计为65.22%。

21年吨铝毛利由高到低为神火股份、天山铝业、ST中孚、中国铝业、云铝股份和焦作万方。

◆2022年Q1基金减持板块：2022年Q1板块遭基金整体减持，其中减持家数最多的前五名依次为明泰铝业、中国铝业、南山铝业、云铝股份和天山铝业。

截止2022年Q1，持有基金家数最多的前五位依次为明泰铝业、神火股份、云铝股份、中国铝业和南山铝业。

◆预计Q2业绩环比下滑10%，上半年盈利增幅回落至35%左右：2022年供给释放加速，复产加新项目投产将有295万吨的产能增长，需求仍将延续疲弱，国内供给松动，但受海外市场高价影响，预计进口减少，部分减缓国内市场供应压力。

预计2022年Q2吨铝盈利同比上年同期增长10%-15%，环比Q1下降10%左右；上半年盈利增幅回落至35%左右。

◆下调行业评级至同步大市-A：2021年电解铝的投资逻辑上半年为需求提升，下半年为供给约束，在经济回落和能控政策纠偏的影响下，2022年上述两大因素均得到阶段性的缓解，板块趋势性、高确定性的投资机会相对减弱，结合产能释放节奏，预计板块仍需1-2个季度消化产能释放和需求回落压力，我们下调行业评级至同步大市-A。

◆风险提示：下游需求不及预期；西南水电来水情况超预期；电价或能耗政策变化导致产能变化超预期；国际能源格局变化导致海外市场停产或复产超预期。