国元证券-中顺洁柔-002511-21年年报&22年一季报点评：非传统渠道业务高增，高端品牌重整再出发-220428

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事件：公司发布2021年年报：2021年全年实现营收91.50亿元，同比增长16.95%；归母净利润5.81亿元，同比减少35.85%；实现扣非归母净利润5.68亿元，同比减少36.30%，对应实现基本每股收益0.45元。

公司发布2022年一季报：2022Q1实现营收18.84亿元，同比下降10.36%；归母净利润为1.33亿元，同比下降50.82%；实现扣非归母净利润1.27亿元，同比减少52.50%。

国元观点：非传统渠道破局，生活用纸收入高增基于持续优化的产品结构和不断提升的产品力，公司在渠道端的建设促进了销售的稳健增长。

分季度看，2021Q1-4公司分别实现营收21.02/21.46/20.27/28.75亿元，同比+25.81%/+10.29%/+4.54%/+26.75%，分别实现归母净利润2.71/1.36/0.77/0.97亿元，同比+47.81%/-49.48%/-64.72%/-58.72%。

公司生活用纸品类生产量/销售量为1.50/1.48亿箱，分别同比增长28.14%/26.23%，实现产销两旺。

公司不断建立与完善营销网络，采用五大渠道齐头并进的发展模式，21年传统渠道（GT）/非传统渠道（KA、AFH、EC、RC）分别营收43.91/43.44亿元，同比增长3.45%/29.48%；毛利率分别为34.90%/39.17%，较2020年分别-6.36/-4.62pcts。

研发投入稳定，费用管控良好2021年公司综合毛利率/净利率分别为35.92%/6.35%，较2020年分别5.40/-5.23pcts，主要原因系原材料价格上涨所致。

期间费用方面，2021年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为21.71%/3.73%/-0.08%，较2020年分别+1.97/-0.94/-0.12pcts，其中销售费用增长主要系公司积极拓展及开发渠道建设，加大品牌宣传战略性投入。

2021年研发费用率为2.43%，较2020年-0.12pcts，稳定的研发投入让公司家庭生活用品推陈出新的速度居于行业前列。

高端品牌产品矩阵重铸，全渠道持续完善布局产品端来看，公司作为国内生活用品行业的龙头企业之一，具有较强的品牌影响力和规模效应，2021年围绕家护、个护、旅户三大场景完善并优化了生活用纸、护理用品及健康精品三大业务板块，其中对“太阳”品牌进行了经营队伍的重组以及产品线的梳理，打造了更具竞争力的产品矩阵，未来有望随着消费者对生活用纸高端化和差异化需求的增长从而进一步抢占高端产品份额。

渠道端，公司采取“直销到县、分销到镇”的渠道下沉和精耕细作策略，搭建的营销网络已经覆盖全国绝大部分地（县）级城市，扩大了经销商的网络布局；另外也在电商渠道/社区团购/商用消费渠道等方面积极拓展，持续打造完整的销售网络。

投资建议与盈利预我们看好公司高端品牌的长期盈利能力以及多渠道销售布局下公司产品的持续渗透。

预计公司2022-2024年营收分别为101.13/113.09/126.16亿元，归母净利润分别为6.80/7.89/9.13亿元，EPS分别为0.52/0.60/0.70元/股，对应PE分别为19.26/16.59/14.34倍，维持“买入”评级。

风险提示原材料价格大幅上涨风险；物流运输不畅风险；新冠疫情加剧风险；产业政策风险。