民生证券-口子窖-603589-2021年年报及2022年一季报点评：22Q1业绩低于预期 U型底已筑拐点仍需等待-220429

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公司4月27日发布2021年年报及2022年一季报：21全年/21Q4/22Q1实现营收50.29/14.00/13.12亿元，同比+25.37%/+5.72/+11.80%；实现归母净利润17.27/5.77/4.85亿元，同比+35.38%/+39.95%/+15.53%；扣非后归母净利润14.84/3.79/4.73亿元，同比+19.45%/-5.48%/17.46%。

2021年公司毛利率73.9%，同比-1.27pct，或受税收调节与扫码费用兑付影响所致。

21年净利润34.25%，同比增2.55pct；22Q1期末公司合同负债+其他流动负债共计3.92亿元,较21年期末的7.21亿元，预收账款期内减少3.29亿元。

产品矩阵完备高端吨价上行。

分产品看：2021年公司高端/中档/低档三类酒分别实现营收：47.77/1.01/0.88亿，同比+24.48%/+97.94%/+20.13%，高中低三档占比稳定，均呈增长态势。

吨价17.27/3.29/2.36万元/吨，同比+6%/-26%/-2%。

反映年份系列产品结构持续优化。

22Q1年公司高/中档/低档酒分别实现营收：12.39/0.25/0.29亿，同比+11.29%/+17.37%/+20.19%。

我们认为未来年份型产品口子5年、6年将继续深耕百元价格带，稳固基本盘，口子10年、20年在200-500元价位具备放量基础，新品518卡位500+次高端价位带。

分区域看：2021年省内/省外分别实现营收40.78/8.89亿，同比+28.47%/+12.76%。

省内外均呈现增长趋势，省内占比82.1%，较去年+2pct。

2021年省内/省外分别实现营收10.09/2.93亿，同比+10.15%/+16.98%。

分渠道看：21年批发代理/直销（含团购）分别实现营收0.72/48.95亿，同比+19.91%/+25.43%。

22Q1年批发代理/直销（含团购）分别实现营收0.25/12.67亿，同比+10.01%/+11.61%。

经销商数量：2021年末省内外经销商数量分别有468/297家，净增加29/54家，2021年末省内外经销商数量分别有471/307家，净增加3/10家，省外招商加速。

渠道改革和组织架构调整双轮推进政府关注度提升扶持考核兼具。

渠道层面：（1）重塑“1+N利润共享型”厂商关系，以新产品为抓手，招新商拓团购，实现渠道补全；（2）今年起针对销售团队和经销商实施全线产品考核制：一旦某品类下滑则收回重新招商。

组织层面：（1）合肥营销中心进入装修调试阶段，预计5月启用，总部已启动属地招聘工作。

华东营销中心筹建中；（2）自上而下优化销售队伍，完善考核机制，对过往考核不达标的省级大办经理降级降薪，内部提拔年轻且经验丰富的经理助理上位，提升团队动能、推进组织年轻化。

政府层面：公司2021年跃升为淮北市纳税额第一，安徽省民营企业第二。

省、市各级政府加强重视，未来政策支持和考核压力兼具。

投资建议：公司作为徽酒龙头省内市场稳固，将受益域内经济高成长带来的消费扩容，但考虑到：（1）短期省内因疫情多地限制堂食，终端消费能力受损，且疫情后回补空间或有限；（2）长期省酒竞争格局加剧且公司渠道改革、组织调整、员工激励等各项措施成效仍有待观察。

基于上述我们预计22-24年公司实现收入60.44/71.82/85.06亿，同比+20.2%/+18.8%/+18.4%；实现归母净利润20.98/24.64/29.91亿元，同比+21.5%/+17.4%/+21.4%，EPS分别为3.5/4.11/4.99，对应PE分别为15X/12X/10X。

继续看好公司改革带来困境反转的业绩估值修复机会，维持“推荐”评级。

风险提示：（1）省内经济增长支撑性不达预期；（2）疫情致消费场景及消费能力受损超预期；（3）省内渠道改革及省外市场开拓不及预期。