中信证券-全球产业策略：印尼冶炼产能释放，高镍电池守得云开-220429

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电池镍遵循“镍矿开采-硫酸镍冶炼-三元前驱体-三元正极材料-动力电池”的产业链。

近年来新能源汽车的普及带动了动力电池的需求，而高镍三元锂电池凭借能量密度优势主打中高端车型，整体需求趋势向好。

硫酸镍作为三元前驱体的“冠上明珠”，其价格走势也在一定程度上决定了高镍三元的渗透速度。

此前硫酸镍的冶炼技术尚不成熟，产能较为受限，导致全球硫酸镍供给出现短缺。

而随着2021年青山“火法高冰镍”路径的打通以及印尼一系列HPAL冶炼项目的上线，预计硫酸镍产能将于未来3年持续释放。

综合来看，未来3-4年全球镍供给或出现过剩，镍价预期或有所回落，高镍三元电池有望受惠放量。

但更长期来看，镍价仍取决于新矿山的上线情况。

我们认为，更快向上打通镍产业链的中下游企业降本潜力明显，包括华友钴业、中伟股份、格林美、亿纬锂能、宁德时代等；而向冶炼端布局的上游矿主也具备优势，包括ANTAM和NickelAsia。

▍镍需求（下游）：不锈钢是当前主要下游，未来需求有望继续稳定增长；而动力电池提供未来主要增量，高镍三元凭借能量密度优势主打中高端车型，趋势向好。

1）当前不锈钢在镍下游应用中的占比超70%，且全球不锈钢需求仍处上升轨道，增速相对稳定。

据前瞻产业研究院预测，2021年全球不锈钢消耗量约4776万吨，至2026年有望增至6391万吨，CAGR约6%，主要增量来自中国、印度及东盟国家。

中国是全球最大的不锈钢生产国，占比超50%。

此外，在东南亚市场，印尼有望成为全球不锈钢产量的新增长点。

2）新能源汽车加速渗透带动电池需求，三元锂电池凭借能量密度优势主打中高端车型，技术升级下高镍化趋势愈发明确。

随着今明两年，大众、宝马、奔驰等海外车企一系列高镍新车型的集中落地，以及日韩头部电池企业9系超高镍产品的推出，我们认为三元份额将有望动态提升。

电池级硫酸镍是三元锂电池前驱体的重要原材料之一，当前动力电池在镍下游应用中占比约9%，至2026年有望达24%。

据BenchmarkMineralIntelligence预测，2020年电池镍需求约19万金属吨，至2026年有望超80万金属吨，CAGR约28%。

三元锂电池中，高镍化具有高能量密度及相对（钴）低成本的优点，经过两年多的装机验证目前正在加速落地，成为海内外主机厂中高端车型的主流选择。

对于三元（能量密度高）和铁锂（成本低、热稳定性好）之争，我们认为两者并非零和博弈，新能源汽车市场的细分需求将推动电池路线走向多元化，三元铁锂各自需求趋势稳固。

短期来看，国内新能源汽车补贴政策退坡，磷酸铁锂凭借成本和安全性优势风头正劲。

但中长期来看，随着汽车电动化的进一步发展，我们相信动力电池对高能量密度的追求将不会止步。

尤其在中高端市场，高镍三元的能量密度优势仍较为明显，而其成本有望随着印尼镍冶炼产业的成熟逐渐下降，4680电池等新技术的推出也有望解决其安全性问题，三元需求趋势继续向好。

至于固态电池和钠离子电池等更为新兴的技术，我们认为将不会影响中短期高镍趋势。

▍镍资源（上游）：全球镍资源分布相对集中，主要以红土镍矿及硫化镍矿两种形式存在，印尼、菲律宾和俄罗斯为前三大产国。

目前全球镍金属资源量约3亿吨，储量约1亿吨，2021年产量约270万吨。

红土镍矿是目前镍开采冶炼的重点，占镍总产量的70%，分布于印尼、菲律宾、新喀里多尼亚、巴西等。

硫化镍矿在多年开采下资源趋少，分布于俄罗斯、加拿大、澳大利亚等。

按国家来看，印尼和俄罗斯分别为全球最大的红土镍和硫化镍资源国，同时也是全球镍产量第一与第三的国家，两国镍资源丰富，开采冶炼产业链也颇为成熟。

菲律宾是全球第二大镍产国，也是中国最大的镍矿进口来源，但其储产比偏低。

新喀里多尼亚的红土镍矿资源禀赋优异，此前因主权问题社会环境较为动荡，社会环境改善后拥有较大潜力。

澳大利亚和巴西皆属镍资源大国，但鉴于两国均以生产铁矿石为主，导致镍产量偏低，未来新矿陆续上线后发展空间较大。

而中国作为全球最大的不锈钢和动力电池生产国，镍资源相对紧缺，进口依赖度长期高达80%以上。

▍镍冶炼（中游）：近两年，冶炼环节是全球镍供需的主要决定因素，尤其是电池级硫酸镍的冶炼技术突破及产能投放情况。

2021年青山将“镍铁-高冰镍硫酸镍”路径打通，使镍铁和硫酸镍的产能转换成为可能，硫酸镍此前供给紧张的局面也有望得到缓解。

1）不锈钢制造所需的镍产品以镍铁为主，主要通过红土镍矿火法冶炼RKEF而来，工艺相对成熟，产能逐渐从中国转向印尼。

2020年，印尼镍铁产量（59万金属吨）超过中国（51万金属吨），且该趋势仍将持续。

中国曾是全球最主要的镍铁产国，但近年国内环保政策趋严，镍铁产能利用率普遍偏低。

同时期，印尼开始禁止镍原矿出口，并积极鼓励外资进入。

印尼作为镍资源及煤炭大国，其RKEF冶炼在镍原矿和电力成本方面优势明显，中国镍铁厂商也开始进入印尼建设冶炼厂。

除镍铁外，电解镍亦可生产不锈钢。

2）三元锂电池生产所需的镍产品为电池级硫酸镍，湿法HPAL及火法高冰镍是目前最具潜力的两大硫酸镍冶炼工艺，大量项目将于未来3年在印尼投产，有望缓解此前硫酸镍供给紧张的情况。

此外，硫酸镍也可由镍豆/镍粉冶炼而成，但成本较高。

-湿法高压酸浸工艺（HPAL）：技术和投资门槛较高，中资企业赴印尼建厂，产能自2021年起陆续释放。

HPAL为目前硫酸镍的主要冶炼工艺，以红土镍矿为原料。

HPAL技术和投资门槛较高，因此目前全球在产项目仅10个左右。

较为成功的HPAL项目为中冶集团运营的瑞木项目（巴布亚新几内亚）以及日本住友金属负责的CoralBay和Taganito项目（菲律宾）。

近两年，基于中冶瑞木的成功经验，以力勤、华友钴业、格林美、青山集团为代表的中资企业纷纷前往印尼开设HPAL冶炼厂，2021年首个投产的力勤OBI表现优异。

截至2020年底，全球HPAL产能约为36万金属吨，实际产量约20万金属吨，至2026年产能有望翻倍。

-火法高冰镍工艺：青山2021年打通“红土镍矿-镍铁-高冰镍-硫酸镍”冶炼路径，使镍铁和硫酸镍的产能转换成为可能，相关冶炼项目预计将于未来3年陆续上线。

硫酸镍的另一冶炼路径以高冰镍为中间品，本质工艺仍为火法冶炼。

高冰镍的传统冶炼路径以硫化镍矿为原料，但在2021年，青山集团在印尼成功打通红土镍矿的火法高冰镍冶炼路径。

在此基础上，以中伟股份、盛屯矿业、华友钴业为代表的中资企业开始在印尼建立“火法高冰镍”项目，计划于未来3年陆续投产。

截至2021年底，全球火法高冰镍项目年产能不到10万金属吨，实际转化为硫酸镍的产量更少，而至2025年底产能有望超30万金属吨。

-湿法HPALvs火法高冰镍？我们认为，两者都较为新兴，目前来看各有千秋，企业也普遍两边押注。

湿法具有能耗低、金属回收率高、生产成本低等优势，但火法高冰镍路径前期投入小，厂商可根据硫酸镍和镍铁的价差进行产能分配，在硫酸镍出现缺口时快速补充。

参考中信期货和SMM的计算，当硫酸镍与镍铁价差在30000-40000元/金属吨以上时，企业具备镍铁转产高冰镍的动力。

▍供需及镍价判断：动力电池需求持续增长，但此前硫酸镍冶炼产能受限，导致2021年全球镍供给出现短缺。

据世界金属统计局报告，2021年全球镍缺口超14万金属吨，因此推动了镍价向上。

2021年全球电池镍需求约26万金属吨，而硫酸镍还有约30%的需求来自电镀及其它下游，因此总需求约35万金属吨。

而2021年全球硫酸镍产量约30-35万金属吨。

但由于湿法镍钴中间品的产能不足，2021年的硫酸镍生产消耗了大量镍豆/镍粉库存，这也导致2021年全球镍供给出现了较大的缺口。

近期受俄乌冲突和青山/LME事件影响，镍价又出现暴涨，但此次暴涨与基本面关系不大，因此预计镍价短期将明显回落。

中期来看，印尼硫酸镍项目将于未来3年陆续投产，尤其是青山火法高冰镍项目的成功，使得镍的二元供需路径（“镍铁-不锈钢”和“硫酸镍-电池”）得以彼此打通，全球镍供需变化将更为动态。

据Knoema统计，未来3-4年全球镍供给或由短缺转为过剩，2023及2024年的镍价中枢较2022年前或有所下移。

但长期供需和镍价走势还需取决于各国新镍矿的上线情况。

▍投资建议：基于中短期镍价下行的判断，我们建议投资者把握两条投资主线：1）镍价下行利好高镍三元锂电池的竞争力，向镍产业链中上游布局的企业降本潜力更大，尤其是在湿法HPAL和火法高冰镍两端布局的企业，推荐华友钴业（603799.SH），同时关注中伟股份（300919.SZ）、格林美（002340.SZ）、亿纬锂能（300014.SZ）、宁德时代（300750.SZ）、盛屯矿业（600711.SH）等。

2）针对上游矿主，我们认为向冶炼端布局的企业将更具优势。

预计印尼镍产业链在全球话语权将持续增强，利好当地企业ANTAM（ANTM.JK）。

菲律宾镍产业目前仍以开采为主，但具备向冶炼端转型的潜力，NickelAsia（NIKL.PS）已与日本住友金属在当地合作HPAL项目，GlobalFerronickel（FNI.PS）则与青山关系密切。

▍风险因素：全球高镍三元电池需求增长不及预期；新能源汽车及动力电池市场增长不及预期；全球不锈钢需求增长不及预期；菲律宾、印尼、俄罗斯等主要镍产国的矿业开采及出口政策风险；全球地缘政治风险或影响全球镍供应等。