中信证券-中国财险-2328.HK-2022年一季报点评：多重有利逻辑正向叠加-220429

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2022Q1公司业绩略超预期，主要源自非车承保利润。

预计车险迎来拐点，步入量价齐升周期。

“三湾改编”激活组织活力，非车险考核更加注重价费联动。

偿二代二期工程对公司影响较小，仍然具有很强的派息能力。

多重有利逻辑正向叠加，包括：消费属性+运营属性+服务属性+入口属性+管理潜能+政策友好，保险股中首选标的，维持“买入”评级。

▍业绩略超预期，主要源自非车承保利润。

公司2022年1季度净利润86.5亿元，同比下降3.2%，承保端好于预期。

从承保端看，1季度实现承保利润43.2亿元，同比增长10.8%，占公司税前利润比重明显提高，承保利润率为4.4%；其中车险承保利润24.9亿元，同比下降21.3%，承保利润率为4%，下降主要源自车险综合改革导致上年同期新旧业务交替承保利润高基数；非车险承保利润为18.3亿元，同比增长149%，大幅改善，是业绩超预期的主要来源。

从投资端看，今年1季度股市大幅下跌，而去年1季度股市表现良好，公司今年1季度实现投资收益65.4亿元，仅同比下降11.6%。

▍预计车险迎来拐点，步入量价齐升周期。

公司1季度车险保费为637.8亿元，同比增长10.9%；保费增长来自汽车保有量增长和车均保费提升双轮驱动。

我们预计，汽车保有量有望中长期保持个位数正增长；而车均保费的提升来自于车险综改后行业价格竞争渐趋理性，同时公司凭借渠道优势、品牌优势、服务优势赢得了市场认可，预计短期内仍将维持涨价趋势。

中长期看，公司积极推动线上化，持续提升优质业务占比，通过数据优势进行差异化定价，积极整合汽车后市场服务资源，我们预计公司承保盈利能力将得到巩固、提升。

▍“三湾改编”激活组织活力，非车险考核更加注重价费联动。

人保集团2021年推动“三湾改编”体制机制改革。

在体制层面，公司组建个人、法人、政府三大事业部和普惠金融事业部，全面推进事业部制建设。

在机制层面，公司破除过去“高水平大锅饭”的顽疾，重构绩效考核和薪酬激励制度，将中后台部门绩效与前台挂钩，以贡献定收入、以业绩论英雄；实施全面预算管理，建立决策单元机制，对销售费用实施闭环管理，深化降本增效。

非车险作为公司的重要的保费增长点，在公司相应的体制机制改革下，正在借鉴公司车险业务的一些成熟做法，更加重视价费联动，更加重视绩效和闭环的成本管控，我们预计有望一改以往年度公司部分非车险经常承保亏损的局面。

▍偿二代二期工程对公司影响较小，预计派息比例维持40%左右。

偿二代二期工程主要对高剩余边际贡献的寿险公司核心资本造成了比较大的负面影响，而人保财险业务则不受该因素影响。

1季度末，公司综合偿付能力充足率为235%，核心偿付能力充足率为203%，仍远高于监管要求的水平，同时核心偿付能力充足率也明显高于同业水平。

我们预计公司仍然具有很强的派息能力，有望中长期维持40%左右的分红比例。

▍对中国财险公司属性再认识：消费属性+运营属性+服务属性+入口属性+管理潜能+政策友好1、消费属性。

车险是刚需，非车险低渗透率，具有强消费属性，需求持续正增长具有高确定性。

2、运营属性。

市场加速出清，头部财险公司的承保利润重要性和占比将逐步提高，商业模型正处于从投资驱动转向运营驱动的新起点上。

即便将来利率持续下行，但中小公司因为投资压力将更加重视承保盈利，头部财险公司凭借优势地位有望扩大承保利润来弥补投资下行，业绩增长转向主要靠承保利润驱动。

3、服务属性。

现有市场格局稳固，即便新能源车等新业务的出现，也是头部财险公司凭借资源整合能力、辐射全国的服务能力占据优势地位。

作为低频业务，客户对线下服务能力有时间和品质要求，人保优势地位没有改变。

预计公司新能源车也可以实现97%左右综合成本率。

4、入口属性。

车险业务正在带动个人其他保险业务的发展。

车主是中国最优质的中产群体，也是中产群体保险保障启蒙的起点。

即便自动驾驶水平提高，那么责任、医疗相关的保险需求也会成为新的重大需求。

5、管理潜能。

人保虽然是国有体制公司，但公司相对放权和开放。

地方创新点不断涌现，比如农业保险起点是福建省，车险线上化起点是江苏省，互联网健康险起点是深圳公司。

同时“三湾改编”激活组织活力，非车险考核更加注重价费联动，公司管理改善空间比较大。

6、政策友好。

2015年起的车险改革，到2021年综合改革完全落地，历经7年。

期间财险行业盈利能力主要受到政策的影响。

目前车险改革已经基本符合监管预期，我们预计财险行业未来将迎来稳定的政策周期。

还有，健康中国、双碳战略、乡村振兴与粮食安全、放管服等等国家重大政策，预计将给公司带来健康险、绿色保险、农业保险、社会治安和治理保险等独特机会，非车险将持续释放增长潜力。

▍风险因素：自然灾害造成的损失超预期；股市大幅下跌带来投资损失；非车险竞争加剧；利率持续下行；公司机制、体制改革进展不及预期。

▍投资建议：多重有利逻辑正向叠加，包括：消费属性+运营属性+服务属性+入口属性+管理潜能+政策友好，保险股中首选标的，维持“买入”评级。

中国经济正面临三重叠加挑战，内需增长乏力、信用风险担忧、利率下行将持续压制重资本金融股估值水平。

有别于金融股整体面临的估值压力问题，我们认为人保财险公司正面临量价齐升的良好局面，是中长期机会，公司处于多重有利逻辑正向叠加期，包括：消费属性+运营属性+服务属性+入口属性+管理潜能+政策友好。

由于1季度及4月资本市场大幅波动，公司投资端面临一定压力，我们下调2022年EPS预测至1.10元人民币（前值为1.15元人民币）。

公司未来三年预期11%-13%ROE可以匹配1倍PB的估值，我们给予公司2022E1xPB估值，对应目标价为12港元，维持“买入”评级。