东兴证券-浙江自然-605080-围绕户外用品产品结构持续优化，产能释放助力成长-220429

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事件:公司2021年营收8.42亿元，同比+44.91%；归母净利润2.20亿元，同比+37.59%。

其中Q4营收1.77亿元，同比+38.27%；归母净利润0.36亿元，同比+14.48%。

2022Q1营收3.30亿元，同+46.61%；归母净利润为0.85亿元，同比+37.82%。

21年年报符合预期，22年一季度在疫情压力之下业绩超预期。

公司主力产品TPU床垫持续放量，围绕户外其他类产品未来可期。

分产品看：2021年公司气床、箱包、头枕坐垫、其他类入分别为6.36亿元、1.11亿元、5571万元、4015万元，同比增速分别为47%、60%、37%、4.66%，主力产品气床增长势头好。

主要产品气床方面，定位高端的TPU床垫量价齐升，是收入增长的主要力量：在气床产品中，定位高端的TPU床垫收入占比达72%，占比进一步提升4个点，TPU的产品单价提升30%以上；PVC产品收入占比28%，销量略有下降，但单价有明显提升。

TPU较PVC材料性能优越、更为环保，未来替代空间仍大，公司在TPU材料领域积累了深厚技术和长时间生产经验，未来大有作为。

其他产品方面，公司围绕户外用品结合自己擅长的热熔接技术，开发出更多新产品，新产品在21年处于调试和爬坡阶段，22年预计有更多的量放出。

分客户看，公司产能的释放助力客户开拓，客户结构更为优化。

2021年公司最大的客户仍是迪卡侬，销售收入2.44亿元，占收入比重28.98%，收入增速保持29%的较高水平，但收入占比进一步下降。

公司第二至第五名客户收入占比为15.22%，进一步提升。

我们认为迪卡侬是公司的第一大客户，公司与该客户战略合作关系有助于大订单的稳定。

但是客户结构的多元化才是增长之道，公司过去几年受制于产能，其他客户拓展不畅。

募投项目等新产能项目助力公司新客户开拓，客户结构的多元化将保证公司健康持续发展。

2022年一季度公司国内外形势压力，高增态势不减，季末在手订单充足。

一季度国际上战争影响物流和运费环节，国内疫情散发影响生产，公司在不利形势下收入仍取得47%增长，一方面是户外行业需求端持续景气，另一方面得益于公司排产及出货的周全安排。

目前公司在手订单约5亿，与主要客户合作稳固，后续仍有新订单，全年订单量有保障。

公司盈利能力维持较高水平，产品结构是主要助力。

2021年公司毛利率38.75%（分产品气床、箱包、头枕坐垫、其他分别为42.66%、26.42%、28.67%、24.71%），报表口径下降2.01pct，考虑新会计准则的影响口径预计为略微下降，主要是原材料价格和汇率影响，但是影响程度较小。

销售费率用1.37%，管理费用率8.64%，费用率合计优化了0.96pct。

21年净利率26.06%，下降1.73%个百分点，但仍维持在较高位置。

2022年Q1公司可比口径毛利率略降3.6个百分点，但在费用继续优化的情况下，利润率最终仅微降。

我们认为公司在TPU复合面料和热熔结技术方面的壁垒，能帮助公司利润率持续维持在高位，公司产品结构的优化也能帮助公司克服原材料等压力。

盈利预测与投资评级：我们认为公司在户外用品制造领域的优势突出，目前行业景气持续，公司在手订单充足。

预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.10、3.96、4.95亿元人民币，EPS为3.07、3.91、4.89元，目前股价对应PE分别为20.64、16.17、12.93倍，维持“推荐”评级。

风险提示：疫情超预期，原材料价格上涨超预期，海运费价格上涨超预期，人民币汇率升值幅度大。