民生证券-泸州老窖-000568-2021年报及2022年一季报点评：国窖带动业绩快增长，费用率延续下行趋势-220429

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公司发布2021年报及2022年一季报。

2021年公司实现营收206.4亿元，YoY+24.0%，实现归母净利润79.6亿元，YoY+32.5%；毛利率85.70%，同增2.65pct，销售/管理费用率分别为17.44%/5.78%，同降1.12pct/同增0.19pct；现金回款225.5亿元，同增31.2%；合同负债余额35.1亿元，较三季度末增16.1亿元。

2022年一季度公司实现营收63.1亿元，YoY+26.2%，实现归母净利润28.8亿元，YoY+32.7%；毛利率86.43%，同增0.39pct。

销售/管理费用率分别为10.66%/4.84%，同降2.82pct/同增0.61pct；现金回款74.98亿元，同增16.3%；合同负债余额17.6亿元，较21年末降17.5亿元。

一季度销售费用率明显下降，为利润端提供弹性。

2021年结构持续向上，费用效率进一步提升。

2021年，公司坚定贯彻“精准营销拓市场”的发展要求，推动经营规模和盈利水平的良性增长。

2021年公司中高端白酒实现营收184亿元，同增29.2%，吨价同增3%，预计国窖1573延续快速增长，带动公司毛利率上行；低档酒实现营收20.2亿元，同降8.7%，受益于低端产品调整，吨价同增89%；受益于国窖1573规模增长，国窖品牌力持续提升，2021年公司销售费用实现规模效应，稳步下行1.12pct。

2022年国窖仍有望快速增长，弱势市场正待突破。

2022年一季度，预计公司大单品国窖1573维持快速增长，当前高度国窖市场一批价约920元，低度国窖一批价约640元，市场价格稳定，渠道库存良性，展望2022年，低度国窖主销区华北市场有望维持较快增长，高度国窖大本营西南市场有望保持稳健增长。

国窖呈现全国化品牌、区域化强势特点，薄弱市场提升空间仍大，预计国窖将持续东进南下，持续突破华东、华南等市场，新品泸州老窖1952占位900元价格带，有望贡献销售增量；此外，公司中高档产品老特曲、窖龄酒等产品预计实现稳定增长。

投资建议：公司2021年业绩实现快速增长，“十四五”首年顺利收官。

2022年一季度，公司产品结构持续上行叠加销售费用率下行持续释放利润弹性，股权激励推动下利润有望延续较快增长，基于一季度业绩，预计公司2022-2024年营收分别为251/294/339亿元，归母净利润分别为100/119/139亿元，当前股价对应P/E分别为30/25/22X，维持“推荐”评级。

风险提示：1）国窖、特曲等主导产品动销及价盘不及预期；2）疫情致消费不及预期。