中信证券-泸州老窖-000568-2021年年报暨2022年一季报点评：Q1业绩靓丽，国窖稳健、特曲发力-220429

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公司2021年收入/净利同增24%/33%，略高于业绩快报增速22%/31%；22Q1收入/净利润同增26%/33%，国窖维持稳健表现，特曲逐步放量发力，业绩整体略超预期。

疫情虽有短期冲击，但全年业绩快增确定性较强。

公司目前已经进入品牌势能释放的加速收获期，国窖1573量价双升的成长路径清晰，有望尽享高端白酒景气红利。

维持“买入”评级。

▍2021年公司收入/净利同增24%/33%，略高于业绩快报增速22%/31%。

2021年公司营业收入206.4亿元/+24.0%，归母净利润79.6亿元/+32.5%，略高于此前业绩快报对应增速22.4%/30.7%；对应21Q4营收65.3亿元/+29.3%、归母净利16.8亿元/+41.1%。

2021年，公司中高档酒营业收入184亿元/+29.2%，主要受益国窖量价双升拉动，预计国窖1573全年营收超过130亿元/+30%左右；原中档酒（特曲+窖龄）同增双位数以上，其中特曲实现营收30亿以上；其他酒类（原低档酒）实现营业收入20亿元/-8.7%，主要系头曲二曲等品牌内部产品结构进行大幅调整，精简SKU且主推大单品定位提升明显。

公司在结构升级和规模效应带动费用率进入下行通道的背景下，持续兑现利润弹性，2021A/Q4，公司毛利率分别为85.7%/84.4%、同增2.7Pcts/2.6Pcts，主要系中高端产品占比持续提高带动；销售费用率17.4%/25.5%、同降1.1Pcts/0.4Pct；管理费用率基本持平。

综上，2021A/Q4公司归母净利润率38.5%/25.7%、同增2.5Pcts/2.2Pcts。

▍22Q1收入利润均超预期，国窖稳健、特曲发力。

22Q1公司营业收入63.1亿元/+26.1%，归母净利润28.8亿元/+32.7%，收入利润表现均超预期。

收入端：分产品看，①22Q1国窖1573营收同增20%+，我们预计以量增贡献为主。

2022年3月开始，国窖1573配额开始执行新价格体系，扣除一定费用支持后经销商平均成本较节前保持上行，预计全年国窖1573出厂端价格同比增长约中个位数。

目前国窖1573批价920元左右，较春节前提升10元左右，受到局部疫情反复的影响，节后基本均处于消化渠道库存阶段。

②特曲经过长期控量挺价后，22Q1加速放量，预计增速快于公司整体增长。

盈利端：22Q1公司毛利率86.4%/+0.4Pct，预计主要受益国窖1573提价；税金及附加占比10.4%/-2.5Pcts，主要系上年同期季节间缴纳节奏差异；销售费用率10.7%/-2.8Pcts；管理费用率4.4%/+0.4Pct；综上，22Q1公司归母净利润率为45.6%/+2.3Pcts。

▍短期疫情影响有限，全年望维持较快利润增长。

我们认为，虽然3、4月份局部疫情反复对白酒消费场景、经济发展存有一定冲击，但在公司顺利实现开门红且高端酒具备一定需求韧性的基础上，若疫情5月及以后影响趋于减弱情况下，我们认为公司22Q2（去年同期基数较低）和全年业绩快速增长仍能保持。

公司目前已经进入品牌势能释放的加速收获期，伴随国窖1573稳健增长和费用精细化投放，规模效应逐步显现，未来有望持续释放利润弹性，2019/2020/2021/2022Q1公司归母净利润率分别为29%/36%/38%/46%，持续提升。

2022年2月，公司完成限制性股票激励计划规定授予，覆盖核心管理和销售团队，强化由国窖持续快速发展带动下的公司整体上升势头。

▍风险因素：行业景气不及预期；千元价格带竞争加剧；泸州老窖品牌复兴不及预期；食品安全问题。

▍投资建议：22Q1收入、利润均超预期夯实开门红，但考虑到局部疫情反复对3-5月动销存在一定影响，因此维持公司2022/23年EPS预测为6.75/8.49元，新增2024年EPS预测10.34元。

公司股权激励落地助力推动公司快增势头，看好国窖1573未来量价双升的清晰成长路径，公司有望尽享高端白酒景气红利，同时特曲等中档升级也助添增长动力。

目前同业可比公司估值对应2023年PE平均约29x，考虑到公司龙头地位以及业绩快增的高确定性应给予一定估值溢价，给予公司2023年PE估值35倍，对应目标价297元，维持“买入”评级。